归母净利润保持较快增长，维持“买入”评级

    　　公司4 月28 日发布年报和一季报，22 年实现营收415.0 亿元，同比+9%；归母净利润37.4 亿元，同比+24%，略低于我们预期（39.3 亿元）。23Q1实现营收100.9 亿元，同比+63%；归母净利润5.6 亿元，同比+146%。参考结转情况，我们上调营收、下调毛利率， 预计23-25 年EPS 为1.45/1.76/2.04 元（23/24 前值1.44/1.66 元）。可比公司平均23PE（Wind一致预期）为6.8 倍，考虑到公司经营表现积极、业绩增长潜力充足，是民营房企中的稀缺优质标的，我们认为公司合理23PE 为9.5 倍，上调目标价至13.78 元（前值13.23 元，基于10.5 倍22PE），维持“买入”评级。

    　　投资收益+少数股东损益占比减少推动归母净利润增长，23 年保持乐观公司部分项目结转受外部环境影响有所延后，导致22 年营收同比增速低于我们预期（+20%），同时23Q1 营收同比大幅增长。尽管22 年地产销售毛利率同比-6.9pct 至17.1%，减值损失也明显增加，但公司还是取得了亮眼的归母净利润增长，主要由于：1、表外合作项目大规模结转推动投资收益同比+524%至22.2 亿元；2、并表结转项目权益比例较高，推动少数股东损益占比同比-34.3pct 至4.2%。展望23 年，考虑到公司23Q1 合同负债相较22 年开发营收覆盖率高达356%，计划竣工面积较22 年实际竣工+98%，我们预计公司营收或将显著增长，归母净利润有望保持较快增速。

    　　销售持续跑赢行业，23 年达成目标概率较大

    　　得益于杭州市场的韧性和充足的可售货值，公司22 年销售金额同比-9%至1539 亿元，显著跑赢行业（-27%），销售排名由21 年的22 名提升至13名（根据克而瑞的数据），权益销售比例同比+5pct 至57%。23Q1 公司销售金额同比+63 至407 亿元，继续跑赢行业（+3%）。公司全年销售目标为全国商品房销售额的1%，确保排名前20 名、争取15 名，考虑到公司较为充裕的可售货值和年初在杭州的继续拿地，我们认为实现目标的概率较大。

    　　23 年拿地计划有所收紧但开年依然积极，逆风彰显信用实力公司22 年新增41 宗地块，其中杭州38 宗，进一步夯实在杭州的深耕优势。

    　　新增权益总价374 亿元，货值权益比例55%，金额口径拿地强度达到45%，在行业下行期保持了较强的扩储力度。根据公告，23 年1-4 月公司获取8宗地块（杭州7 宗），总价84 亿元，权益总价71 亿元。公司计划全年权益拿地金额不超过300 亿元，较22 年有所收窄。公司22 年有息负债同比+17%至535 亿元，融资成本同比-0.3pct 至4.6%，23 年以来纯信用发债15 亿元，对民营房企而言实属难能可贵。

    　　风险提示：疫情、行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。