摘要：滨江集团公布2022 年年报和2023 年一季报。公司2022 年实现营业收入415.0 亿元，同比增长9.3%；归母净利润37.4亿元，同比增长23.6%。公司拟每10 股派发现金股息2.5 元（含税），分红率为20.8%。公司2023Q1 实现营业收入100.9 亿元，同比增长63.1%；归母净利润5.6 亿元，同比增长145.9%。

    　　公司营收与业绩保持增长，主要是由1）交付规模提升，2）表外联合营项目贡献投资收益，3）结算项目权益比提升带来的少数股东损益摊薄下降所贡献；未来业绩保障程度仍在不断提升。2022 年公司营收同比增长9.3%，主要是因为公司房地产项目竣工结转规模稳定增长；归母净利润同比增长23.6%，业绩增速明显高于营收增速，主要是因为：1）投资收益大幅增长至22.2 亿元，同比大幅增长524.4%；2）结算项目权益比提升，少数股东损益同比下降91.4%至1.6 亿元，少数股东损益占净利润的比重从2021 年的38.5%显著下降至4.2%。2023Q1 公司营收同比增长63.1%，主要是因为交付楼盘同比增多；归母净利润同比增长145.9%，增速显著高于营收增速，Q1 毛利率为20.7%，同比提升4.5 个百分点；公司注重成本与费用的管控，三费率显著下降了2.2 个百分点至4.9%，费用率处于行业较低水平。公司未来业绩保障程度不断提升，2022 年末公司预收账款同比大幅增长39.3%至1304 亿元，预收账款/营业收入高达3.14X，较2021 年末提升了0.68X；2023Q1 末预收账款同比大幅增长49.3%至1448 亿元，预收账款/上年营收达3.49X，同比大幅提升了0.93X。预收款的持续增厚，为未来业绩提供充分保障。

    　　公司短期利润率仍然承压，但2023Q1 毛利率有所改善。2022 年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为17.5%、9.4%、9.0%，毛利率、净利率同比分别下降了7.4、3.6 个百分点，主要是因为前期高价地块进入结算期，短期利润率水平承压，归母净利润率因少数股东损益的大幅减少，同比提升1.0 个百分点。2023Q1 公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为20.7%、9.2%、5.6%，同比分别提升了4.5、3.2、1.9 个百分点。ROE 改善主要由归母净利润率改善驱动，2022、2023Q1（年化）的ROE 分别为15.9%、9.3%，同比分别提升1.2、4.9 个百分点。

    　　公司坚持稳健经营，融资渠道畅通，融资成本不断下降，“三道红线”持续保持“绿档”。截至2022 年末，公司有息负债规模535.5 亿元，其中银行贷款占比80.4%，直接融资占比19.6%，债务结构清晰；2023Q1 末为547 亿元。2022 年末，公司剔除预收款后的资产负债率为60.7%，净负债率为55.4%，同比分别下降5.3、10.6 个百分点；2023Q1 末分别为62.5%和37.7%。

    　　债务期限构成上，2022 年公司短期债务为146 亿元，占比仅为27.3%，同比下降3.3 个百分点，2023Q1 进一步降至26.6%。

    　　2022 年末、2023Q1 末现金短债比分别为1.67X 和2.26X。公司近年来综合融资成本不断下降，2017 年6%、2018 年5.8%、2019 年5.6%、2020 年5.2%，2021 年4.9%，截至2022 年末公司平均融资成本为4.6%，较2021 年末下降0.3 个百分点，顺利完成了年初制定的融资成本下降至4.7%以下的目标。公司授信储备充裕，2022 年末，公司共获银行授信总额度1183.3 亿元，较2021 年末增加42%，仍有57%的剩余额度未使用；直接融资可用额度上，2022 年末已获批尚未发行的公司债额度22.5亿元、短期融资券额度 25.3 亿元、中票额度17.6 亿元。公司2023 年3-4 月已经发行了2 笔合计15 亿元的短期融资券，平均发行利率为4.81%。2023 年公司计划在资金上继续保持稳健，权益有息负债规模控制在470 亿元以内，且直接融资规模控制在20%以内；融资利率继续下行，确保下降0.1 个百分点，争取下降0.2 个百分点及以上。

    　　在手现金保持较高增速，持续强化经营现金流管理。截至2022 年末，公司持有现金243 亿元，同比增长15.1%；2023Q1 末，公司货币资金再度提升至329 亿元，同比大幅增长95.4%。一方面，公司注重销售回款，2022 年、2023Q1 经营性现金流净额分别为52、76 亿元（对应同期分别为8、-115 亿元），销售商品、提供劳务收到的现金分别为825、267 亿元，同比增速分别为28.9%和154.3%；另一方面，受益于公司融资渠道畅通，2022 年公司筹资性现金流净流入221 亿元，同比增长110.3%。

    　　多年深耕杭州结合产品高竞争力，销售逆势实现突破，市占率首次突破1%。2022 年公司实现销售金额1539 亿元，同比减少9.0%，顺利完成年初提出的1500-1600 亿元的销售目标，但降幅远低于TOP20 房企均值（-25%）；销售排名从2021 年的22 名提升至2022 年的13 名，市占率首破1%，达1.2%，同比提升0.3 个百分点。2023Q1 公司实现销售额407 亿元，同比增长62.6%，增速高于TOP20 房企均值（44%），销售排名稳定在第14 名，行业地位和影响力进一步提升。2022 年公司抓销售促回款，全年权益销售现金回笼约 690 亿元，较 2021 年略有增加。公司2023 年销售目标为占全国商品房销售额的1%，确保全国排名前20 名，争取15 名。我们认为公司销售能实现逆势突破的主要原因有：1）公司持续深耕杭州，在强二线城市杭州市场回暖带动下，销售率先修复，助力公司销售快速增长。根据中指院杭州房企销售榜单，公司2022 年、2023Q1在杭州的销售面积分别为233.5、76.2 万平，市占率分别高达23.3%、23.5%。2）高产品竞争力获得较高市场认可度，树立品质标杆。坚持产品的创新，公司保持每年都有2-6 个新品推向市场；其次是在科技、智能化上突破；再次是在环保上创新。

    　　3）人员精干高效和稳定是滨江的核心优势。截至2022 年末，公司房地产板块员工1126 人，管理项目120 余个，平均每个项目10 人，按 2022 年全年1539 亿元销售额计算，人均销售额1.37 亿元。从结算来看，公司2022 年房地产开发业务的营收406.7 亿元，同比增长10.9%，占营收的 98.0%。

    　　深耕浙江与有序外拓相结合，土储充裕且仍然集中在杭州及浙江省。2022 年公司新增土地储备项目41 个，其中宁波1 个，金华2 个，杭州38 个，全部位于浙江省内。2022 年公司新增土储建面473 万平，同比增长0.8%，拿地金额698 亿元，同比下降1.6%，权益拿地金额374 亿元，拿地权益比例53.5%，同比下降了8.1 个百分点，平均楼面价为1.5 万元/平，同比下降2.4%；拿地强度为45.4%，同比提升了3.4 个百分点。公司2023 年一季度以85 亿元的拿地金额排名拿地榜单第五位，同比增长71%，新增土储建面55 万平，同比增长12%，拿地强度20.8%，同比提升1 个百分点，楼面均价1.5 万元/平，同比增长53.5%。2022 年末，公司土地储备1436 万平，其中杭州占66%，同比提升了11 个百分点，浙江省内非杭州的城市包括宁波、嘉兴、温州、金华、湖州、台州等经济基础扎实的二三线城市占比26%，同比下降了11 个百分点，浙江省外占比稳定在8%。优质的土地储备为公司未来可持续发展提供良好保障。2023 年公司计划继续在优质城市、优质地段、优质产品上发挥优势，投资金额控制在300 亿元，权益回款的50%以内，城市上除杭州外，重点考虑上海、南京、苏州、宁波、深圳、广州等。

    　　公司有序推进以房地产开发为主业，服务、租赁、酒店、养老、产业投资为辅业的“1+5”发展战略。2022 年公司除了房产销售营收占比为98.0%以外，房产项目管理服务、房产租赁、酒店业、其他业务占比分别为0.7%、0.8%、0.5%、0.03%。1）公司房产项目管理服务业务又称代建业务：2022 年产生收入3.0 亿元，同比下降44.9%。2）持有性物业逐步拓展，截止2022年末，公司持有用于出租的写字楼、商业及公寓面积约32.7 万平，2022 年实现租金收入3.31 亿元，同比增长24.1%。3）发展酒店业务，在现有已投入运营的酒店基础上，稳步推进酒店业布局。2022 年酒店业务实现收入1.9 亿元，同比增长24.2%。4）持续发展养老业务，公司于2020 年开始组建养老团队，为进军养老蓝海市场做准备的基础上；2022 年公司旗下养老公司正式成立，并成立了高品质康养服务品牌——“滨江和家”，目前首个社区嵌入式精品养护机构—和家·御虹府长者之家已在试运营。

    　　投资建议与盈利预测：

    　　公司作为浙江房企龙头，坚持区域深耕充分享受浙江市场红利，销售逆势突破。公司深耕浙江并结合有序外拓，根据市场变化灵活拿地，土储充裕且仍然集中在杭州及浙江省内。同时，公司财务稳健，保持绿档优势，融资渠道通畅、现金充裕。

    　　在行业流动性紧缩，民企信用风险频发的背景下，公司财务安全、融资成本比肩央国企，在行业清整中保持较强优势。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为513/602/ 678 亿元，同比增速分别为24%/18%/13%；归母净利润分别为46 / 57 /72 亿元，同比增速分别为22%/24%/26%；对应EPS 分别为1.47 / 1.82 / 2.30 元。当前股价对应的PE 分别为6.3X / 5.1X /4.0X。维持“买入”评级。

    　　评级面临的主要风险：杭州市场销售回暖不及预期；疫情反复导致开竣工、结算不及预期；房地产调控政策收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。