事件

    　　2023 年 4 月 29 日公司公布 2022 年年度报告及2023 年一季度报告。

    　　投资要点

    　　业绩稳定增长，毛利率企稳回升

    　　2022 年公司营业收入415.02 亿元，同比+9.28%，归母净利润37.41 亿元，同比+23.58%；基本每股收益1.20 元/股，同比+23.71%；公司销售毛利率及净利率分别为17.48%和9.41%，同比分别-7.35pct 和-3.55pct。2023Q1 公司营业收入100.86 亿元，同比+63.13%，归母净利润5.60 亿元，同比+145.89%；公司销售毛利率及净利率分别为20.73%和9.18%，较2022 年分别+3.25pct 和-0.23pct。我们认为，公司虽然2022 年受到计提减值损失8.58 亿元的影响，业绩在行业下行期仍然保持稳定增长，2023Q1 毛利率企稳回升，凸显公司良好的经营韧性及业绩增长潜力。

    　　深耕杭州大本营，市占率稳步提升

    　　销售方面来看，2022 年公司销售金额 1539 亿元，位列克尔瑞榜单第 13 位，较2021 年提升9 位。2023Q1 公司销售金额为407 亿元，同比+63%，位列克尔瑞榜单第 14 位，销售市占率由2022 年的1.15%提升至1.33%。拿地方面来看，2022 年公司新增土地储备项目 41 个，其中杭州 38 个，金华 2 个，宁波 1 个。

    　　新增项目土地面积合计 197 万平方米，新增项目计容建筑面积合计 473 万平方米，权益土地款 374 亿元，新增土储货值权益比例 55%。公司土地储备中杭州占 65%，浙江省内非杭州城市占比 20%，浙江省外占比 15%。杭州市场来看，根据中指研究院数据，2023Q1 杭州成交面积同比+128.4%，短库存去化周期仅4.4 个月，2023 年2 月21 日结束的第一轮土拍，杭州出让13 个地块，8 个地块到达“封顶+摇号”，整体溢价率达9.3%，杭州市良好的供需结构催生土地市场率先复苏。我们认为，杭州市销售市场供需结构健康，土地市场率先复苏，公司持续重仓杭州保持区域深耕优势，依托杭州市场具备较好的销售弹性。

    　　财务指标持续改善，融资成本连续降低

    　　财务方面来看，截至2022 年末，公司“三道红线”全部保持绿档，且各项指标较2021 年末均有改善。公司有息负债规模 535.45 亿元，其中银行贷款占比80.37%，直接融资占比 19.63%，债务结构清晰。公司综合融资成本为 4.6%，同比下降 0.3pct，融资成本近5 年持续降低。我们认为，公司财务指标持续改善，融资成本连续下行，反应出公司较强的经营信用和稳健的经营状况。

    　　坚持城市深耕，稳健前行

    　　2023 年，公司设定1）销售目标：占全国商品房销售额的 1%，确保全国排名前20 名，争取 15 名；2）土地储备：投资金额控制在 300 亿元，权益回款的 50%以内，城市上除杭州外，重点考虑上海、南京、苏州、宁波、深圳、广州等。

    　　3）融资：权益有息负债规模控制在 470 亿元以内，并且直接融资规模控制在20%以内。融资利率继续下行，确保下降 0.1%，争取下降 0.2%及以上。我们认为，公司给予了明确的销售目标和土地储备目标，反应出了公司坚持城市深耕、以量入为出为导向，稳健的发展策略。

    　　投资建议

    　　我们认为，公司持续深耕经济基础扎实、房地产行业基本面较优的杭州市场，业绩具备增长弹性，市占率有望逐步提升。综合考虑公司的财务安全性、土储布局、销售及投资能力，我们认为公司应当享有估值溢价。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别44、55 和68 亿元，2023 年EPS 为1.43 元每股。我们给予公司2023 年9.5 倍PE 估值，对应目标价13.59 元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：杭州市场波动或城市基本面恶化，政策环境改善不及预期。