我们认为，公司最核心的价值，在于深耕杭州构筑的能力护城河。公司销售稳定增长，持续创造充裕的现金流入，既保证公司财务健康、维持公司融资渠道通道，也支撑公司坚持区域深耕，持续在杭州和长三角获取高质量土地，置换低盈利土地，改善土储质量。我们期待杭州市场稳住，期待公司进一步高质量成长。给予公司2023 年9 倍PE 估值，对应目标价13 元，维持“买入”评级。

    收入大幅增长，结算毛利率自然下行。2023 年上半年，公司公告实现营业收入270 亿元，同比增长153%；毛利润49 亿元，同比增长120%；归母净利润16亿元，同比增长27%。报告期内，公司盈利能力有所下降，毛利率同比下降3个百分点至18%，主要是2021 年上半年以前获取的土地盈利能力较弱，于报告期内持续结转；归母净利率同比下降6 个百分点至6%，主要是报告期内公司合作项目结转规模较小，投资收益同比下降59%所致。

    销售持续增长，现金大量回流。2023 年上半年，公司公告实现销售金额926 亿元，同比增长35%。根据中指数据，公司前7 月销售金额排名行业第十，较2022年末提升3 位。2023 年上半年，公司公告销售商品、提供劳务收到的现金621亿元，同比增长73%；权益销售现金回笼479 亿元，同比增长49%。公司公告2023 年销售目标确保全国前20 名，争取15 名，说明公司对销售排名本身比较淡然，且充分预估了下半年杭州市场可能出现的困难。

    深耕杭州优势难以撼动。公司高度聚焦杭州市场，根据公司公告，报告期内公司新增土储22 个，杭州占了19 个，期末土地储备杭州占比60%，报告期内营业收入，杭州占比60%。根据中指数据，公司也是报告期内杭州房地产市场的销售冠军。在长期深耕的助力之下，我们认为公司特别熟悉杭州市场的拿地开发和销售规则，特别熟悉杭州市场的消费者偏好，也建立了具备规模经济效应的营销网络和口口相传的本地化口碑。当然，杭州市场短期也迎来比较大的调整压力。根据中指数据，2023 年前7 月，杭州市新房成交金额2325 亿元，同比增长51%；成交均价34501 元/平，同比下降6%。根据我们统计，截至8 月27 日，杭州市二手房挂牌量较1 月1 日增长31%，2023 年8 月，杭州二手房成交均价同比下降5%。杭州绝大多数区域一、二手房价差已经消失。我们相信，随着更多支持商品房需求释放的政策落地，杭州市场也将迎来复苏。

    民营房企信用标杆，融资通畅财务健康。根据公司公告，截至2023 年上半年末，公司货币资金296 亿元；有息负债426 亿元，其中银行贷款323 亿元，中期票据53 亿元，债券融资49 亿元；剔除预收款后的资产负债率为56%，净负债率为22%，现金短债比2.07 倍。公司融资渠道通畅，综合融资成本持续下降。根据公司公告，截至报告期末，公司共获银行授信额度1210 亿元，剩余可用额度805 亿元；已获批尚未发行的公司债额度23 亿元，注册完成尚未发行的短期融资券额度10 亿元、中票额度12 亿元。报告期内，公司综合融资成本达到4.4%，较2022 年末下降20bps。公司对待财务始终保持审慎的态度，根据公司公告，2023 年公司计划将权益有息负债规模控制在470 亿元，其中债券、票据等直接融资占比20%左右。

    风险因素：政策出台不及时，杭州等市场持续下行的风险；公司长期深耕长三角，在长三角意外城市拓展可能存在不确定性。

    盈利预测、估值与评级：我们认为，公司最核心的价值，在于深耕杭州构筑的能力护城河。公司销售稳定增长，持续创造充裕的现金流入，既保证公司财务健康、维持公司融资渠道通道，也支撑公司坚持区域深耕，持续在杭州和长三角获取高质量土地，置换低盈利土地，改善土储质量。我们期待杭州市场稳住，期待公司进一步高质量成长。我们维持公司2023/24/25 年1.43/1.68/1.72 元的 EPS 预测，参考参考行业高信用蓝筹开发公司如华润置地、越秀地产、华发股份（中信证券研究部预测）和万科A、保利发展（Wind 一致预期）2023 年6-9倍PE 的估值水平，考虑当前房地产行业政策预期明朗，复苏或在年底展开，给予公司2023 年9 倍PE 估值，对应目标价13 元，维持公司“买入”的评级。