25 年营收同比+20%、业绩同比-17%、低于市场预期。2025 年，公司营业收入829 亿元，同比+19.9%；归母净利润21.2 亿元，同比-16.9%；扣非归母净利润20.8 亿元，同比-14.5%；基本每股收益0.68 元，同比-17%。毛利率和归母净利率分别为13.2%和2.6%，同比分别+0.7pct 和-1.1pct；三费费率为2.6%，同比-0.1pct；合联营企业投资收益8.8 亿元，同比+16.0%；计提减值损失合计28.1 亿元，同比+148%。25 年末合同负债856 亿元，同比-31.8%，覆盖25 年地产结算收入1.04 倍。

    　　25 年销售额1,017 亿元、同比-9%，均价4.3 万元/平、显著高于同行、好房子标杆企业。

    　　2025 年，公司销售额1,017 亿元，同比-8.9%；克而瑞排名第10 名、居民营企业第1，2018-25 年连续8 年居杭州市占率第一。2025 年，公司销售面积238 万平，同比+1.1%；销售均价4.3 万元/平，同比-9.9%，远高于2025 年重点房企销售均价均值2.4 万元/平，体现公司城市能级较高、产品力持续领先。公司计划2026 年销售额目标是800 亿元、同比-21%；销售排名全国前15；销售份额占全国1%左右。

    　　25 年拿地额487 亿元、拿地强度达48%，杭州拿地占比97%、拿地积极持续聚焦。公司2025 年拿地金额487 亿元，同比+8.6%，其中杭州占比97%；拿地金额权益比40%，同比-11pct；拿地面积172 万平，同比-7.8%；拿地均价2.8 万元/平，同比+17.8%。2025 年，公司拿地/销售金额比48%，拿地积极；拿地/销售面积比72%，拿地/销售均价比66%；公司在杭州土地市占率33%。2026 年公司计划投资金额控制在权益销售回款 50%左右，其中杭州占比60%、省内占比20%、省外占比20%（重点是上海）。截至2025 年末，公司土地储备中杭州、浙江省内（非杭州）、浙江省外分别占比79%、13%、8%。

    　　拿地积极下有息负债持续下降，融资成本快速下降至3.0%，持续践行高质量成长。至2025年末，公司净负债率3.9%，同比+10.4pct；现金短债比4.7 倍；货币现金306 亿元，同比-17.7%。2025 年末，公司有息负债余额325 亿元，同比-3.8%；25 年末平均融资成本3.0%，较24 年末-40BPs。26 年计划将权益有息负债从年初的262 亿降至230 亿元左右；继续降融资成本，争取2.9%以内；把直接融资比例控制在20%以内。

    　　投资分析意见：品质标杆，财务稳健，拿地积极，维持“买入”评级。滨江集团深耕杭州30载，公司自2015 年开始销售换挡加速，2025 年公司销售排名已提升至行业第10 名、民营企业第1 名。近年来公司产品力持续领先，同时拿地积极下有息负债持续下降、并融资成本快速下降，滞重库存较少、存货结构相对优秀，综合将赋予公司后续更强的销售弹性和毛利率弹性。考虑到公司25 年减值计提超预期，我们下调公司26-27 年归母净利润预测分别为23.8/24.9 亿元（原32.4/35.7 亿元），并引入28 年为26.2 亿元，对应26-27 年PE 为12X/12X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产调控政策超预期收紧，去化率不及预期；杭州房地产市场走弱。