2025 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：受结算节奏影响，营收同比+20%至829亿元，结算毛利率同比+0.7ppt 至13.2%，已呈现筑底企稳修复趋势；三费比率同比-0.1ppt 至2.6%；资产减值损失同比多增19.2 亿元至27.9 亿元，并进一步导致有效税率提升至41.1%（24 年36.1%）；少数股东损益占比连续两年提升至41.9%（24年32.9%），系公司近年来投资项目并表比例提升但权益比例下降，最终录得归母净利润21.2 亿元，同比下降17%，分红比例环比持平为10%，因减值超预期计提致业绩略低于我们预期。

    　　财务端在手现金充裕，负债率稳健。2025 年末有息负债同比下降10%至337 亿元，净负债率仅为6%，现金短债为3.98，综合融资成本下降0.4ppt 至3.0%，低杠杆、在手现金充裕、低资金成本，财务健康度超过多数国央企；公司计划26 年将权益有息负债压降12%，并将融资成本降至2.9%以内。

    　　发展趋势

    　　26 年销售指引下降，投资端计划进军上海。公司2025 年销售额1017 亿元，同比下降9%，表现优于同期Top10 同业；同期，全年投资金额487 亿元（权益比例39%），其中杭州土地市场占有率约三成。由于年初以来，杭州新房市场景气度下行，加之供地量、质均不如去年同期，公司26 年可售货量与去化率或均有一定压力，故将2026 年销售指引降至800 亿元（隐含同比-21%），1Q26 同比-35%（弱于TOP10 同业表现-20%）。投资端计划维持50%拿地强度（约400 亿元），其中省外（以上海为重心）投资计划约80 亿元，建议重点关注公司年内省外投资量质及后续项目销售进展，能否成功走出杭州、布局其他核心城市或关系该标的中长期成长空间及估值水平。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到可结算资源体量下降，我们下调2026/2027 年盈利预测24%/27%至23.9/25.1 亿元。当前股价对应0.91/0.85 倍2026/2027 年市净率。维持跑赢行业评级，根据盈利预测调整，我们下调目标价19%至13 元/股，对应1.28/1.19 倍2026/2027年市净率，较当前股价有40%的上行空间。

    　　风险

    　　杭州新房市场景气度弱于预期，拿地利润兑现不及预期。