事件：

    　　公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入828.88 亿元，同比增长19.86%，归母净利润21.16 亿元，同比下降16.87%。

    　　要点：

    　　营收同比增长，减值影响归母净利润同比下滑

    　　2025 年公司实现营业收入828.88 亿元，同比增长19.86%，实现归母净利润21.16 亿元，同比下降16.87%，利润同比下滑主要原因包括：1）公司2025 年资产减值损失27.9 亿元，较去年同期同比增加19.21 亿元；2）少数股东损益为15.24 亿元，较24 年同期增长22.37%。此外，公司毛利率较去年同期提高0.68 个百分点至13.22%。

    　　销售排名位列前十，保持行业前列

    　　2025 年公司实现销售额1017 亿元，同比下降8.9%，位列克而瑞行业销售排名第10 名，民营企业第1 位，在大本营杭州连续8 年获杭州市场销售冠军。实现销售面积238.4 万平方米，同比增长1.06%，签约均价同比降低9.85%至4.27 万元/平方米，但仍高于其他房企水平。2026 年公司销售目标为实现销售额800 亿元左右，销售排名全国前15，销售份额占全国1%左右。

    　　拿地深耕杭州，土地储备保持区域聚焦

    　　拿地方面， 2025 年公司新增土地储备项目26 个，新增项目计容建筑面积合计172.3 万平方米，总土地款487 亿元，权益土地款192 亿元。

    　　其中杭州土地市场占有率33%，继续保持领先地位。截止2025 年末，公司土地储备中杭州占79%，浙江省内其他城市占比13%，浙江省外占比8%。

    　　良好的区域布局，优质的土地储备为公司未来可持续发展提供有力保障。

    　　2026 年投资区域布局目标上，杭州占比60%，省内占比20%，省外占比20%，省外重点为上海。

    　　有息负债规模和融资成本延续下降态势

    　　截至2025 年末，公司权益有息负债262 亿元，较年初下降43 亿元，公司并表有息负债规模336.95 亿元，较24 年末下降37.39 亿元。其中银行贷款占比83.2%，直接融资占比16.8%，债务结构合理。截至2025 年末，公司“三道红线”保持绿档，扣除预收款后的资产负债率为57.32%，净负债率为6.35%，现金短债比为3.98 倍，平均融资成本为3.0%，较2024年末同比下降0.4 个百分点，延续下降态势。2026 年公司计划继续降低有息负债水平，目标是降至230 亿元左右，以及继续降低融资成本，把直接融资比例控制在20%以内。

    　　投资建议：

    　　公司作为民营房企龙头，销售位于行业前列，深耕优质区域，拿地积极， 土地储备资源优质， 融资成本持续下降， 我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润为23.45/25.08/25.29亿元，对应26/27/28年PE 分别为12.47X/11.66X/11.56X，持续给予“买入”评级。

    　　风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧