公司是兵器工业集团间接控股企业，是世界最大的硝化棉生产企业，有硝化棉产能4.9万吨/年，木浆粕硝化棉产能1.5万吨/年。拥有H型、L型和含能型硝化棉等产品。控股子公司广州凯明经销TDI产品，也贡献了部分收入。

    2011年，实现营业收入19.11亿元，同比增长42.21%%；实现营业利润3700.58万元，同比增长56.86%；归属上市公司股东净利润3249.08万元，同比增长50.16%；基本每股收益0.1642元，较为符合我们之前预期的0.17元。同时，公司2012年一季度预计归属上市公司股东净利润10-30万元，同比下降90%-99%。

    业绩提升来自于 2011 年初的高棉价支撑和对产品价格调整节奏的把握，未来看后者。公司 2011 年的业绩增幅并非来自于量的增加，公司硝化棉相关产品全年的生产和销售仅完成了目标的87.90%和83.26。其原因是下游需求的持续减少。

    2011年上半年，棉价持续走高，公司抓住高棉价的成本支撑，控制产品的价格调整节奏，在棉价下滑的时候，公司利用行业地位延缓产品价格下降走势，使得公司全年营业收入和营业利润同比大幅增长。不过我们认为公司的高棉价支撑已经消失，对产品价格的掌控将是未来业绩的关键。

    经营活动现金流下降较快。公司受到国家货币政策紧缩的影响，2011年末承兑汇票余额同比增加了7015万元，收取的现金减少，导致公司经营活动现金流净额下降76.16%。我们预计2012年情况会略有好转。

    转让广州凯明股权并放弃增资，对未来业绩有一定影响。公司董事会2012年3月23日通过议案，将对广州凯明的股权比例由90%下降至5%，85%的股权分别转让给北化集团（35%）和华锦集团（45%），拟放弃广州凯明的增资。这一议案不需提交股东大会。公司此次转让的目的减少关联交易额度，致力于主业相关产业领域。本次转让股权并放弃增资完成后，广州凯明将不再是公司的控股子公司，不在纳入并表范围。

    2011年，广州凯明的营业收入和净利润占公司全年的59.59%和7.46%，我们认为这对公司未来业绩有一定影响。

    非公开增发静待国资委批复。公司非公开发行股票工作目前仍有待国有资产监督管理委员会的审批，公司近日也取消了原定3月9日举行的临时股东大会。

    盈利预测与投资评级。我们暂不考虑非公开发行项目（泵业等业务）对公司未来的影响，对硝化棉的前景进行中性预期，对公司前景保守估计，预计公司2012-2013年每股收益分别为0.16元和0.12元，按昨日股票收盘价测算，对应的动态市盈率分别为75倍和101倍，维持公司“中性”的投资评级。

    风险提示。（1）汇率波动风险；（2）由于产品的特殊性，在生产过程中存在安全风险；（3）原材料价格波动的风险；（4）非公开增发失败风险。