调研情况：

    近期，我们针对北化股份增发募投项目，实地调研了五二五泵业，就北化股份与五二五泵业的生产经营状况，与相关公司的领导进行了详细交流。

    投资要点：

    公司硝化棉龙头地位巩固，行业竞争格局稳定。

    目前公司硝化棉产能5.5万吨，国内市场占有率51.48%，根据规划，到2015年，公司将形成硝化棉产能6万吨/年，硝化棉溶液产能3万吨/年，硝基漆片产能3000吨/年。目前，全球硝化棉产能主要在欧洲和亚洲，前七大制造商产能占70%以上，其中国内产能在9万吨以上，行业竞争稳定。

    硝化棉行业虽已触底回升，但较为缓慢。

    随下游市场逐步复苏，硝化棉需求已缓慢增加。公司的硝化棉订单开始增加，价格略有上浮，预计13年公司硝化棉销量将增加18%左右，年均价将增浮5%-10%，行业需求恢复仍不足。

    欲差异发展，助企业新增长。

    为公司加快发展，摆脱公司老业务单一、发展缓慢局面，北化股份计划进行差异化发展，开拓新兴市场，增发融资收购并投资襄樊五二五泵业，为公司未来进入环保、新兴产业奠定基础。

    五二五泵业技术领先，业绩发展稳定，前景看好。

    五二五泵业是国内唯一引进耐腐蚀耐磨蚀泵技术、率先开发烟气脱硫专业泵的企业，其研制生产的不锈钢C4钢材料可根据客户需求定制并被列入国家标准，其研制的双相不锈钢材料已达到世界先进水平，公司13 年产能将达到7000套以上，烟气脱硫市场占有率40%，磷复肥市场占有率达70%，并已进入核电市场。12年公司营收5.28亿，利润率12.0%以上。

    业绩预测

    鉴于北化股份自身在纤维素及其衍生物领域技术优势，以及五二五泵业在专业泵行业的丰富生产经验以及技术和市场优势，盈利能力较强。我们认为未来的募投项目可以保证业绩的持续稳定增长。预计，收购完成后，2013、2014年的合并营收分别为21.12亿元和23.40亿元，每股收益0.36元和0.48元，发行后每股合理价值区间为8.82元～10.08元，对应13年PE在24.5倍～28倍，给予公司以“推荐”评级。