华鲁恒升发布2019Q3 财务报告，公司实现营业收入为106.11 亿元，同比下降2.19%；归母净利润为19.12 亿元，同比下降24.55%。

    　　支撑评级的要点

    主营产品量增价跌。由于供需格局变化，公司核心产品价格有所下滑。

    　　根据公司公告，2019Q3 公司肥料销量为186.91 万吨，同比增长39.00%，源于公司氨醇产能投放；肥料销售均价为1,473.44 元/吨，同比小幅下滑3.82%。醋酸及衍生品销量为45.43 万吨，同比小幅下滑4.76%，销售均价为2,683.25 元/吨，同比大幅下滑33.65%，源于醋酸景气下降。多元醇销量为50.40 万吨，同比增长180.31%，销售均价4,644.84 元/吨，同比下滑32.76%，源于公司新产能投放，产量提升，乙二醇景气下滑。2019Q3 销售毛利率达28.68%，同比下降4.24 个百分点。

    期间费用率上升，主要源于研发费用支出增加。2019Q3 公司期间费用率为7.11%，同比上升2.97 个百分点。其中研发费用率为2.47%，上升1.98个百分点，源于公司研发材料投入增加；销售费用率为2.54%，同比上升0.87 个百分点，源于销售运费增加所致。

    单季度业绩小幅下滑，源于三季度化肥量价齐升及成本下降。2019 第三季度营业收入为35.35 亿元，环比持平，源于化肥和多元醇销量的增加，抵消产品价格下跌影响。在行业景气下行的背景下，公司专注于降低成本，加强平台建设，依托公司洁净煤气化技术，发挥多元联产优势。

    新增规划项目明确发展方向。基于现有的煤气化平台，结合公司一体化优势，公司计划建设己内酰胺及尼龙新材料和精己二酸项目，拓展新材料产业链。项目建成投产后，可年产己内酰胺30 万吨/年、甲酸20 万吨/年、尼龙6 切片20 万吨/年等。预计年均实现营业收入56.13 亿元，利润总额4.46 亿元。精己二酸项目拟投资15.72 亿元，达产后预计年均实现营收19.86 亿元，利润总额2.96 亿元。

    　　估值

    预计2019-2021 年将实现净利润23.58 亿元、25.90 亿元和29.88 亿元，对应当前市盈率分别为10.6 倍、9.6 倍和8.3 倍。当前公司估值较低，且计划投建新项目，维持公司买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    项目投产不及预期；产品价格大幅波动

    　　汇率波动给三季度业绩带来一定影响，业绩基本符合预期。医药业务保持快速增长。维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    业绩基本符合预期。2020 年1-9 月公司实现营业收入34.24 亿元，同比增长3.74%，归属于上市公司股东净利润2.22 亿元，同比下降24.37%，扣非后净利润2.05 亿元，同比下降37.94%。其中三季度单季度实现营业收入13.05 亿元，同比提升42.76%，归属于上市公司股东净利润为1.14 亿元，同比上升108.01%，扣非后归母净利润0.95 亿元，同比下降2.44%，业绩基本符合预期。

    事故与疫情影响逐渐过去，汇率波动带来一定影响。公司部分基地新建产能逐渐投产贡献业绩增量，加上医药CDMO 业务持续高增长，业绩自2020 年二季度开始反转。前三季度公司综合毛利率38.84%，同比基本持平。汇率波动较大导致大额的汇兑损失使得财务费用率同比提升2.43%，尤其是三季度单季度财务费用为0.65 亿，为近年来最高水平。前三季度净利率7.07%，同比下降3.02%。

    医药业务保持快速增长。公司2020 年上半年医药中间体业务收入3.41 亿元，同比增长66.38%。经过多年积累发展，公司江口工厂、英国工厂已通过FDA 审计，江口工厂2019 年通过了EMA 的GMP 审计。虽然2020 年上半年受疫情影响，医药业务产能受限，但医药生产验证项目进展顺利，已成功完成 3 个新注册中间体/原料药项目的工艺验证。目前杜桥工厂及新设立的临海联化子公司有多个项目已通过环评，随着这些项目的陆续推进，医药业务有望维持高增速。

    　　估值

    维持盈利预测。预计2020-2022 年每股收益分别0.42 元、0.85 元和1.02 元。

    　　当前股价对应市盈率分别为56.4、28.0、23.2 倍，考虑到业绩逐渐反转，且未来仍有多个产品建成投产贡献业绩，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    疫情影响幅度与时间超预期，新项目投产晚于预期