联化科技公布2020 年年度报告。2020 年公司实现营业收入47.82 亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润1.1 亿元，同比下滑23.72%。

    2020 年利润下滑主要源于商誉减值损失。1）分业务来看，医药、植保、功能化学品板块营业收入同比分别变化58.54%、5.86%、-24.62%至9.97、27.10、6.00 亿元；2）分业务毛利率来看，医药、植保、功能化学品板块2020年毛利率同比分别变化5.14、-3.96、-14.99 个百分点至42.43、31.48、43.91%；3）分业务销量来看，植保、医药、功能化学品销量同比变化-19.77%、32.50%、-37.51%到10732、1291、21921 吨；4）销售、管理（包括研发）、财务费用率2020 年同比分别变化-1.29、-0.68、2.32 个百分点至0.24%、22.87%、2.69%，合计三项费用率变化0.35 个百分点至25.80%;（5）利润下滑主要源于大幅商誉减值。根据商誉减值测试报告，2020 年，计提英国子公司的商誉减值损失2.75 亿元，剩余商誉的账面价值不到0.5 亿元。

    公司研发支出依旧可观，资本开支金额大幅增长，经营性现金流充沛。1）公司2020 年研发费用达2.59 亿元，同比增长34.5%；研发人员数量702 人，占全员比例12.21%；2）2020 年在建工程新增金额15.42 亿元，主要系英国Seal Sands 厂区工程4.86 亿元、台州中间体生产建设项目3.02 亿元和德州厂区工程2.67 亿元的新项目投资。3）虽然20 年盐城基地停工拖累收入和利润增速，但20 年经营性现金净流量为13.79 亿元，同比提升31.29%，我们认为公司盈余现金保障倍数高，说明公司回款能力强劲、在手资金充裕。

    医药中间体板块收入18-20 年复合增速达42%。公司已与多家全球领先药企达成合作，成为国内CDMO 领域的重要竞争者之一。公司客户包括欧美前二十位的大型制药公司，日本、韩国、中国等创新药开发公司。2020 年公司完成了超过6 个新分子注册中间体与原料药项目的工艺验证，为相关的跨国制药公司的创新药开发提供了优质的服务。1）公司2020 年商业化、临床3 期、其他临床阶段的产品个数分别为15、36、60 个，各自收入分别为6.23、2.42、0.97 亿元；2）2020 年，联化医药CDMO 收入9.97 亿元，相当于凯莱英CDMO收入的35.14%、博腾CMO 收入的68.83%，我们认为公司通过持续的工艺优化，不断为客户与公司创造新的价值，并保证了市场竞争力。

    盈利预测。我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为0.65 元、0.88 元、1.08元。参考同行业可比公司估值，我们认为合理的估值区间为2021 年47-50倍PE，对应合理价值区间为30.55-32.50 元，维持优于大市评级。

    风险提示。环保监管趋严、新产品研发失败、原材料涨价、宏观经济下行。