业绩回顾

    　　2022 年扣非净利符合预期

    　　公司公布2022 年业绩：营业收入78.65 亿元（YoY+19.4%），归母净利为6.97 亿元（YoY+120.9%），扣非归母净利润同比增长76.2%至5.08 亿元，非经常性损益主要是江苏联化响水“3·21”事件停产的保险赔款。对应4Q22营业收入为19.64 亿元（YoY +6.3%），归母净利3.54 亿元（YoY+843.9%）。

    　　2022 年内江苏联化开工率稳步提升，全年业绩同比高增。公司医药/植保/功能化学品收入分别为14.7/57.9/2.2 亿元，YoY+20.6%/+21.6%/-10.4%，毛利率分别为33.1%/24.9%/20.8%，YoY-7.6/+1.6/-4.0ppt。

    　　发展趋势

    　　医药CDMO 板块有望迎来收获期。公司业务管线中，商业化阶段中间体/临床3 期阶段/其他临床阶段产品数量分别为18/39/67 个，同比分别+1/+6/-2个，收入分别为10.3/3.1/1.3 亿元，YoY+37.8%/+104.2%/-59.2%。2022 年内公司不断巩固现有战略客户关系，并积极开拓新客户，根据公司年报，已完成或正在执行共计15 个验证项目，其中2 个为API 项目。同时，公司加大研发投入，2022 年内逐步建立了如PROTAC、Linker 等研发技术平台。

    　　我们认为扎实的客户基础与研发实力筑就了公司医药CDMO 板块坚实的“护城河”，随着商业化阶段管线增多，公司医药CDMO 板块有望进入收获期。

    　　江苏联化扭亏为盈，海外子公司亏损有望收窄。2022 年全球农产品价格走高，江苏联化开工率稳步上行，实现营收21.7 亿元（YoY+87.9%），净利润4.4 亿元（包括3.2 亿元保险赔款），同比扭亏为盈。植保产品中杀菌剂及中间体营收大幅增长，除草剂及中间体/杀虫剂及中间体/杀菌剂及中间体分别实现营收23.6/12.3/15.4 亿元，YoY+15.3%/-9.6%/+81.4%。联化英国基地( Lianhetech Holdco Limited) 2022 年亏损达3.6 亿元，我们预计随着海外客户供应链的进一步巩固，亏损有望收窄。

    　　功能化学品项目有序推进。截至2022 年底，公司功能化学品板块管道内待商业化(已通过验证)/中试/小试新能源产品分别为2/4/10 个。2 万吨六氟磷酸锂、1 万吨双氟磺酰亚胺锂项目有序推进中。2023 年新能源功能化学品价格有所下行，公司计划坚持以需求为导向，提高功能化学品板块产品竞争力。

    　　盈利预测与估值

    　　新能源功能化学品价格下行，下游农药景气度有所波动，我们下调2023 年净利润20%至7.34 亿元，并引入2024 年净利润为9.81 亿元。当前股价对应2023/2024 年16.5 倍/12.3 倍市盈率。因盈利预测及行业估值中枢下调，我们下调目标价26.5%至19.65 元对应24.7 倍2023 年市盈率和18.5倍2024 年市盈率，维持跑赢行业评级，较当前股价有50.0%的上行空间。

    　　风险

    　　医药中间体发展低于预期，农药中间体价格大幅下行。