投资要点：

    2011 年公司实现收入5.67 亿元，同比增长17%，实现净利润2 亿元，同比增长8%，每股收益0.74 元，符合我们预期。采浆成本持续上升导致公司整体毛利率同比下降3.9 个百分点。四季度单季公司实现收入1.86 亿元，同比增长22%，实现净利润6129 万元，同比下降1%。公司推出每10 股派发现金股利5 元、转增8 股的丰厚利润分配预案。

    投浆量同比持平，采浆成本上升影响毛利率：我们预计2011 年公司采浆量、投浆量均同比持平，其中投浆量预计为330 吨左右。分产品来看，白蛋白收入2.43 亿元，同比增长11%，毛利率同比下降8.8 个百分点，主要是出厂价基本持平，而采浆成本上升。静丙收入2.41 亿元，同比增长25%，毛利率同比仅下降2.2 个百分点，主要是出厂价同比上涨约10%，部分抵消成本上升影响。

    凝血因子类产品收入8239 万元，同比增长15%，毛利率同比上升2.4 个百分点，主要是凝血因子VIII 等产品出厂价同比上涨。

    下调盈利预测，维持增持评级：考虑到采浆成本不断上升，奉贤生产基地2012年建成增加折旧等因素，我们下调公司2012-2013 年每股收益至0.84 元/0.98元（原预测为0.91 元/1.08 元），预测2013 年每股收益1.13 元，同比分别增长14%/17%15%，对应的预测市盈率分别为31/26/23 倍。短期来看估值偏高，考虑到公司可能获批新建浆站，乙肝免疫球蛋白、载脂蛋白等新产品在研发临床阶段，卫生部长表态“十二五期间血浆倍增”可能催化行业利好政策出台，公司盈利有可能超我们预期，我们维持增持评级。

    有别于大众的认识：市场可能担心血制品价格受限，采浆成本上升，新建浆站困难，公司很难增长。我们认为献浆员营养费大幅上升一方面增加了采浆成本，另一方面也提升了献浆动力，同时血制品短缺可能会推动政策调整增加献浆频次，鼓励新浆站建设。

    股价上涨催化剂：行业利好政策出台。

    核心假定风险：采浆成本上升超预期。