投资要点：

    各产品销售良好，成本上升导致毛利率下降。

    报告期内公司人血白蛋白销售收入为2.43亿元，同比增长11.23%，静丙销售2.41亿元，同比增长25.23%，凝血因子类产品销售0.82亿元，同比增长15.12%，公司各产品销售保持稳定增长。2011年静丙出厂价有所上调，导致静丙销售收入增速快于其他产品。由于产品生产各环节成本的增加，导致2011年公司整体毛利率下降3.88个百分点，为58.97%。2012年公司将继续提高营养费，成本持续走高，但由于公司产品结构的变化，高毛利产品的比重逐渐增加，预计2012年公司综合毛利率和2011年持平。

    海南三个浆站即将全部采浆，但采浆瓶颈难以突破。

    2011年琼中浆站已经开始采浆，预计白沙、保亭浆站也将在2012年内开始采浆。但由于三县人口较少，且新建浆站有一定的成熟期，预计2012年新浆站全年采浆10吨左右，公司总采浆量小幅增长，依旧难以缓解公司采浆量紧张的情况。

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    静脉注射人乙肝免疫球蛋白目前临床观察期已经结束，正在进行相关数据的收集工作和新药报批的相关程序，近期可能获得静注乙肝免疫球蛋白的生产批件，年内实现生产销售。该产品在肝移植领域的效果明显优于肌肉注射用乙肝免疫球蛋白，能够显著提高相关病人术后寿命，目前仅四川蜀阳有生产，供不应求，市场前景良好。此外公司的重组人凝血第八因子产业化项目获得十二五"重大新药创制"科技重大专项立项，并获得科研资助款项。

    估值和投资建议。

    由于静注乙肝免疫球蛋白的生产批件获得晚于预期，我们下调了公司的盈利预测，我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.81、0.92、1.04元，对应3月28日收盘价PE分别为32、28、25倍，公司目前的估值较为合理，我们维持公司"增持"的投资评级。

    重点关注事项。

    股价催化剂(正面)：新建浆站采浆；静注乙肝免疫球蛋白投产；产品涨价预期。 风险提示（负面）：成本上升风险；采浆量下滑。