公司发布2025 年报，25 年实现营收59.11 亿元（yoy+3.75%），归母净利10.57 亿元（yoy-7.54%），扣非净利10.58 亿元（yoy-7.50%），其中4Q25实现营收14.40 亿元（yoy-7.21%），归母净利-4871.30 万元（yoy-139.46%），4Q25 收入利润下滑主因部分省份将依托咪酯纳入集采，导致依托咪酯收入下滑。1Q26 营收16.10 亿元（ yoy+6.58%） ， 归母净利3.17 亿元（yoy+5.56%），扣非净利3.18 亿元（yoy+6.15%）。我们看好公司管制麻醉产品快速放量及创新药研发持续兑现，维持“买入”评级。

    　　麻醉线：管制麻醉快速增长，依托咪酯纳入部分区域集采拖累增长25 年麻醉线收入31.16 亿元，+1.84%yoy，我们估计1Q26 个位数增长，主因依托咪酯纳入全国多省集采短期承压。我们预期26 年10%+增长：1）管制麻醉快速放量：我们估算25 年羟瑞舒阿合计收入增速25-30%，26 年预期收入增速20-25%；我们估算25 年新药富马酸奥赛利定收入翻倍以上增长，26 年预期~80%增长。2）非管制麻醉药：依托咪酯已纳入河北、川渝、广东等区域集采，分别于25 年初、25 年7 月和26 年初执行，考虑基数问题，我们估计26 年上半年销售同比承压，下半年恢复增长。

    　　精神板块稳定，神经板块强势增长

    　　1）精神线：25 年收入11.89 亿元（-1.13 %yoy），我们估计1Q26 大个位数增长，考虑到公司6M25 获得苑东生物奥沙西泮国内独家商业化权益，12M25 获得绿叶制药利培酮微球和两款帕利哌酮注射液国内独家商业化权益，我们预计精神线26 年近10%增长；2）神经线：25 年收入3.70 亿元（+67.46%yoy），我们估计1Q26 增速超30%，我们估算25 年氘丁苯那嗪片收入翻倍增长，我们预计26 年70%+增长，神经线收入超40%增长。

    　　研发加速推进，富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片开启新品收获期1）富马酸奥赛利定（TRV130）：μ阿片激动剂，已于5M23 获批上市并于23 年底纳入国家医保，有望与芬太尼系列协同共振，我们预期收入峰值20+亿元；2）安泰坦（氘丁苯那嗪片）：2M24 自Teva 引进，20 年底纳入国家医保，我们预期收入峰值10+亿元；3）早期管线：NH600001 乳状注射剂（麻醉镇静，依托咪酯改构，8M25 中国NDA，公司预期26 年底获批上市）、 NHL35700（抗精分，中国2 期结束，公司预期26 年内3 期）、NH102（抑郁症，中国2 期，公司预期26 年内3 期，对标度洛西汀）、NH130（下一代匹莫范色林，帕金森精神障碍，中国2 期）、NH104（对标赛托雷生，失眠，中国1 期，公司预期26 年内2 期）、NH160030（癌痛，中国1 期）、NH140068（抗精分，中国1 期）、NH300231（对标卢美哌隆，抗精分，中国1 期）、NH280105（FIC，阿尔茨海默，澳洲1 期）等。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到依托咪酯纳入部分区域集采， 我们给予26-28 年归母利润11.82/13.61/15.48 亿元（26/27 年下调16.4/17.8%）。考虑到依托咪酯集采对公司经营的影响，我们下调SOTP估值至275.27 亿元（传统业务165.55亿元，创新业务109.72 亿元，前值：311.95 亿元），下调目标价至27.10元（前值30.71 元）。

    　　风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进度不达预期。