国内个人信息保护法堪比2018 年GDPR，千亿数据安全市场爆发在即。2018 年GDPR 后，SECURITY ACCESS、COMPLIANCE SAAS 市场快速爆发，对国内《个人信息保护法》落地极具参考意义。GDPR 最高罚金为企业上一个财年其全球全年营收的4%，国内“数据过度采集”、“数据滥用”严重，随《数据安全法》、《个人信息保护法》落地，情形严重的按照5%营收上限处罚，强监管警示数据滥用且符合共同富裕原则，有望迅速催化数据安全需求。典型的，亚马逊因8 月因违反GDPR，被欧盟处以7.46 亿欧元（8.88 亿美元）罚款，此前的2017、2018、2019 年，欧盟先后以滥用数据方面权力、滥用Android 方面权力、滥用广告方面权力对谷歌分别处以27 亿、50 亿及17 亿美元的罚款，累计罚超90 亿美元。

    隐私计算是数据安全和个人信息保护的关键模块，光之树作为国内领先的隐私计算厂商，在两条主流技术路线TEE 和联邦学习上全面领先，已深度赋能政府、金融和大型互联网企业。1）光之树在隐私计算产业地位领先，拥有全球数据资产规模最大的数据协作平台，且是国内《基于联邦学习的数据流通产品技术要求与测试方法》主要起草人，实力领先微众银行、华控清交等；2）目前光之树的客户已有十余家，以大型金融机构和政府客户为主，与卫士通强强联合有望极大扩展客群；3）光之树商业模式成熟，一是提供技术平台和解决方案，具体盈利点包括软件、硬件、建模服务等，二是与金融机构合作，联合运营项目，获取持续性分润。

    卫士通作为数据安全唯一国资控股企业，参与国家数据安全顶层规划和多项数据安全国家标准制定，具备符合国家合规思路的领先解决方案。1）电科集团战略聚焦网络安全板块，考虑数据作为新型生产要素，其安全战略地位日益提升，卫士通在数据安全市场具有天然优势；2）公司本身是加密行业领军，目前全力打造数据安全管理方案；整体方案具备底层技术与隐私计算平台服务能力，考虑到产品公信力和监管效力，很难由互联网厂商或民营第三方来搭建，后续围绕重要数据和个人信息保护、数据安全流通等方向，将不断有数据安全产品发布；3）卫士通携手光之树科技，推进数据安全共享流通服务生态体系建设，光之树拥有自主开发的可信数据协作框架，在隐私计算的金融行业实践方面经验，更好支撑卫士通在数据安全合规共享服务体系的整体布局。

    集团战略聚焦网络安全板块，下游高景气叠加成本回拨股东，股权激励及管理层变更改善经营效率，2023 年原密码业务净利润或近8 亿，数据安全空间巨大。

    1）集团高度重视网安业务版图，卫士通作为信创核心受益标的， 2020 年全年中标逾20 亿，位居市场前列，围绕信创需求，已构建覆盖芯片、模块、整机和系统的全产品体系；2）新管理层均具备丰富的产业技术背景，有望进一步拉近与中电科业务合作关系。“十年股权长期股权激励计划”绑定核心员工利益，有望增强企业经营活力；3）随高毛利率的单机与系统产品、网络安全产品延续更快增速，部分成本回拨至股东叠加行业高景气，23 年原密码板块净利润有望近8 亿。

    维持“买入”评级。我们预计密码业务2021/2022/2023 年公司营业收入为30.10/38.03/48.05 亿元，归母净利润为3.52/5.11/7.65 亿元，考虑数据安全市场需求，2021 年安全边际市值为600 亿，2023、2025 年潜在总市值或达1570.89、3195.93 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险；关键假设误差风险。