前三季度密码业务营收增速及盈利能力超预期，存货及合同负债高增有望加速Q4 营收确认，数据安全布局领先。公司2021 年前三季度营业收入为15.36 亿元，同比增长56.78%。归属于上市公司股东的净利润为947.48万元，同比增长110.10%，毛利率同比提升1.8%至37.53%，营收增速及盈利能力超预期。合同资产较年初增长54.12%，存货较年初增长108.21%，预计Q4 大量交付结算加速营收。公司领先布局数据安全新技术、新产品和新模式，有望进一步保障公司长期高速成长，《数据安全法》、《个人信息保护法》正式实施背景下，产业落地速度及规模或超预期。

    　　互联网及企业数据安全监管趋严，相关订单高增确定性加强，卫士通作为中国网安旗下唯一上市公司，有望成为数据安全及隐私计算最受益标的。1）数据安全成为互联网监管核心，数据安全与隐私计算有望显著受益。隐私计算受大数据融合应用和隐私保护的双重需求驱动，KPMG预计2023 年其技术服务营收有望达100-200 亿人民币的空间,长期将撬动千亿级的数据平台运营收入空间；2）除互联网厂商外，金融、能源、医疗等关保行业数据安全潜在空间巨大。金融、医疗及能源等关保行业数据天然具有商业价值、用户隐私，数据安全合规需求迫切；3）部分数据作为战略资源仍将强监管。卫士通控股股东中国网安是公司实控人中电科集团根据国家安全战略发展需要重点打造的网络安全子集团，卫士通围绕重要数据和个人信息保护、数据安全流通等数据安全重要方向，重点布局隐私计算，从秘密分享、同态加密等底层密码技术、隐私计算安全产品、数据共享商业模式等多个层面同时推进，打造数据安全合规共享生态。

    　　密码延续高景气,法规落地实施、新应用场景高增长与网络安全事件共同推动商业密码市场需求，密码泛应用成趋势，公司积极推出“密码服务云平台”布局新领域。1）政策端，2019 年我国先后颁布了等保2.0、《密码法》等网安行业法律法规，加密安全需求有望持续释放。其中“等保2.0”密码的新标准相较“等保1.0”更加细致明确,包括密码认证方式、密码技术、密码国家及行业标准等方面明确了严格的测评标准；2）密码在云计算、物联网等新场景中泛在化应用成趋势。密码技术服务云计算、大数据、AI 物联网等应用，密码服务广泛覆盖政府、企业、组织和民众，泛在化应用成趋势。密码龙头厂商有望在泛在化趋势中脱颖而出，中国网安〃卫士通全新推出服务数字经济安全解决方案—“密码服务云”布局新领域。

    　　长效股权激励计划叠加管理层变更有望改善经营效率。公司新任管理层具备专业技术背景，股权激励计划有效期十年，授予的限制性股票所涉及的标的股票总量不超过公司股本总额的10%。首期激励对象为公司高管、公司和控股子公司对整体业绩和持续发展有直接影响的管理人员、核心技术人员和骨干员工约335 人，占员工比例约15%，长效股权激励计划叠加管理层变更或将改善经营效率。

    　　渠道建设不断完善，信创在手订单充裕，业绩支撑确定性高。卫士通为信创核心受益标的，根据年报披露，2020 年全年实现中标逾20 亿，位居市场前列，经营活动现金流净额达6.2 亿元，同比增长736.15%。公司围绕信创需求，已构建了覆盖芯片、模块、平台、整机和系统的全产品体系，如龙芯中科联合卫士通发布 “龙芯安全模块及SDK”以及信创安全解决方案等。

    　　维持“买入”评级。我们预计2021/2022/2023 年公司营业收入为30.10/38.03/48.05 亿元，归母净利润为3.52/5.11/7.65 亿元，考虑数据安全市场需求，2021 年安全边际市值为600 亿，2023、2025 年潜在总市值或达1570.89、3195.93 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险；关键假设误差风险。