21 年营运能力显著改善，22Q1 营收增速超预期。公司聚焦基础安全、网络安全、数据安全、安全应用和安全服务五大业务， 2021 年全年实现营业收入27.89 亿元，同比增长17.00%，归母净利润2.38 亿元，同比增长47.48%，毛利率为37.92%，同比提升2.44%，分产品看安全芯片与模块、整机与系统、集成服务分别实现收入5.03、7.27、15.58 亿元，毛利率分别为56.16%、65.94%、18.96%，同比增长33.65%、25.17%、9.27%，营收结构显著改善。全年运营能力也得到大幅提升，全年经营活动现金流入41.30 亿元，再创历史新高，同比增长32.91%，经营活动产生的现金流量净额达6.81 亿，利润改善空间仍显著。同时，公司2022Q1营业收入为6.31 亿元，同比增长123.07%，大幅增长超预期，实现归母净利润-3845.23 万元，同比减亏49.54%。公司领先布局数据安全新技术、新产品和新模式，有望进一步保障公司长期高速成长，《数据安全法》、《个人信息保护法》正式实施背景下，产业落地速度及规模有望超预期。

    行业安全多处开花，互联网数据安全、新能源、车联网及金融科技领域有望接力支撑营收高增。

    公司已在党政、军工、数字人民币、车联网、新能源等行业发布并应用了一系列行业级解决方案：1）面向互联网的个人数据、用户隐私、敏感数据防护等应用场景， 已开展与数据拥有方、数据运营方的合作；2）安全芯片泛在化应用进一步拓展，实现低功耗安全芯片在物联网终端广泛应用，实现嵌入式安全SE 在党政、重点行业的融合应用；3）车联网安全领域进展顺利，作为主要的密码厂商参与各类密 码顶层专项的申报与试点建设工作，车联网商密应用示范项目入选工信部试点名单；4）新能源内生安全领域，实现国内首套新能源集控商用密码内生安全保障系统成功挂网应用，解决了当前新能源领域因点多面广、设备离散等安全风险导致的突出问题；5）应用平台推广顺利，以橙讯为核心平台，形成了覆盖电子政务、公检法、金融、能源等重点行业的安全应用产品。

    数据安全监管趋势明确，相关订单高增确定性加强，卫士通作为中国网安旗下唯一上市公司，预计成为数据安全最受益标的，业绩迎来爆发期。1）数据安全成为互联网监管核心，数据安全与隐私计算有望显著受益。隐私计算受大数据融合应用和隐私保护的双重需求驱动，KPMG预计2023 年其技术服务营收有望达100-200 亿人民币的空间,长期将撬动千亿级的数据平台运营收入空间；2）除各类互联网厂商外，金融、能源、医疗等关保行业数据安全潜在空间巨大。

    金融、医疗及能源等关保行业数据天然具有商业价值、用户隐私，数据安全合规需求迫切；3）部分数据作为战略资源仍将强监管。卫士通的控股股东中国网安是公司实控人中电科集团根据国家安全战略发展需要重点打造的网络安全子集团，在支撑国家网安战略任务和赢得关键领域客户信任方面具有天然的优势，公司作为中国网安唯一的上市公司，具备真正稀缺的股东背景，有望受益于隐私安全需求快速释放。

    参考互联网应用软件、海外经验及订单收费特征，预计数据安全收费模式为按人数、按流量收费的SAAS 模式。1）首单落地世纪华通，合同金额超预期且一次性确定三年服务期，反应数据安全合规需求迫切，卫士通保障盛趣公司建立并维持个人信息安全合规体系，服务期限为三年，合同总金额12000 万元（含税），进展及金额超预期，2）参考海外Security SaaS 公司，我们预计相关合作方可能参照海外saas 服务模式，按照服务人数或流量进行收费，商业模式显著优于传统网安需求，数据安全订单体量及商业模式超预期。

    长效股权激励计划叠加管理层变更有望改善经营效率，现金流支撑净利润改善空间显著。公司新任管理层具备专业技术背景，股权激励计划有效期十年，授予的限制性股票所涉及的标的股票总量不超过公司股本总额的10%。首期激励对象为公司高管、公司和控股子公司对整体业绩和持续发展有直接影响的管理人员、核心技术人员和骨干员工约335 人，占员工比例约15%，长效股权激励计划叠加管理层变更或将改善经营效率。作为信创核心受益标的，根据年报披露，经营活动现金流净额达6.81 亿元，随高毛利安全芯片、网安产品持续高增，费用率压降贡献净利润弹性巨大。公司围绕信创需求，已构建了覆盖芯片、模块、平台、整机和系统的全产品体系，如龙芯中科联合卫士通发布 “龙芯安全模块及SDK”以及信创安全解决方案等，显著受益国产化产业趋势。

    维持“买入”评级。考虑公司行业安全新场景布局进展顺利，数据安全领域首单世纪华通订单金额、商业模式及进度超预期， 我们上调2022/2023/2024 年公司营业收入为39.70/51.80/66.31 亿元，归母净利润为6.05/10.17/14.07 亿元。2022 年安全边际市值为600亿，2023、2025 年潜在总市值或达1570.89、3195.93 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险；关键假设误差风险。