疫情短期扰动营收增速，现金流改善明显。卫士通聚焦数据安全业务，覆盖包括个人隐私安全保护，数据防泄露，数据安全流动共享在内的数据安全众多相关领域，2022 年前三季度实现营业收入20.59 亿元，同比增长25.89%，实现归母净利润4958.08 万元，同比增长174.36%;受成都疫情及北京政企客户收入确认滞后影响，22Q3 单季度实现营收7.06 亿元，同比下降5.02%，单季度净利润0.35 亿元，同比下降37.21%。现金流表现亮眼，前三季度经营性净现金流出4.83 亿元，较2021 年前三季度净流出9.39 亿元大幅收敛，主要系上期集中支付信创项目的采购款。考虑到前三季疫情影响以及网安行业收入确认节奏，我们看好Q4 营收恢复内生增长以及数据安全业务推进，全年盈利能力亦有望延续大幅提升趋势。

    技术实力领先，构建起以密码产品为核心的信创安全产品体系。公司密码产品全部自主研发，全面自主可控，支撑全系列商密算法，硬件产品全面云化，软件产品全平台适配，嵌入式安全SE 芯片将密码运算和可信计算等安全能力以IP 核方式深度融合到国产化处理器中；产品加密性能从低端到万兆，既能满足物联网终端或移动终端的低功耗低性能需求，也能满足云计算中心的高安全高性能要求；产品体系性强，在金融、政务、电信、交通等行业构建起了以密码产品为核心的信创安全产品体系，能为密码应用安全性评估提供全系列产品；产品全面支持服务化，已建立起以密码服务平台为核心，自有密码产品为支撑的密码服务运营平台，可提供按需分配和场景化的密码服务能力。在新场景新业务方面，V2X 证书认证系统首批进入工信部车联网试点示范项目，密码套件面向物联网、工业互联网等的身份认证、传输加密、访问控制、存储加密等安全防护需求。

    数据安全产品能满足互联网及政企客户合规需求。1）针对互联网企业，公司依托密码核心能力，重点聚焦互联网企业的个人信息合规利用，构建第三方的数据安全合规服务平台，依托平台面向大中型企业提供独立的第三方加密、去标识化、合规审计等数据安全服务，满足互联网企业在数据监管、个人信息隐私保护等方面的合规需求，帮助互联网企业在数据收集、处理、运算过程中，规避因数据流动所带来的安全风险和合规风险；2）面向行业数据安全需求，聚焦数据分级分类和数据安全治理，构建了一套以密码为核心的数据全生命周期安全防护体系，满足政务领域、关基重点行业数据安全市场需求，开展敏感数据发现与分级、数据脱敏、数据合规审计等产品的研制；3）政务大数据方面，在数据安全流通方面，围绕国家着力推动的数据要素市场流通，聚焦政务领域，面向政务数据共享交换和智慧政务数据安全开放，持续打造政务大数据安全治理解决方案。

    密码产品下游应用全面开花，数据安全业务稳步推进。1）探索“平台+服务”的赋能型安全服务模式。打造数据安全合规服务SaaS 平台，提供第三方数据加密、第三方密钥托管、数据去标识化、数据安全合规管理、数据合规风险感知、移动应用APP 合规检测、数据安全合规审计等服务，支撑互联网企业用户合规需求；2）首单落地世纪华通，合同金额超预期且一次性确定三年服务期，反应数据安全合规需求迫切，卫士通保障盛趣公司建立并维持个人信息安全合规体系，服务期限为三年，合同总金额12000 万元（含税），进展及金额超预期，3）参考海外SecuritySaaS 公司，我们预计相关合作方可能参照海外saas 服务模式，按照服务人数或流量进行收费，商业模式显著优于传统网安需求，数据安全订单体量及商业模式超预期。

    维持“买入”评级。考虑公司行业安全新场景布局进展顺利，数据安全领域首单世纪华通订单金额、商业模式及进度超预期， 我们预计2022/2023/2024 年公司营业收入为39.70/51.80/66.31 亿元，归母净利润为6.05/10.17/14.07 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险；关键假设误差风险。