受需求持续低迷及自身调整进展影响，公司上半年业绩仍有下滑，但增长质量指标持续改善。公司在O2O布局方面领先，目前线上线下货品已达到全流通状态，当然在线上线下融合落地及新体验店推行方面，仍需要一个过程迭代完善。预计下半年在低基数作用下，业绩或略有恢复，目前估值17.6倍，后续机会仍建议根据业绩恢复节奏及O2O主题进展把握。中长期看，公司对互联网化发展积极的推进态度，或使其在此轮发展浪潮中，在未来几年体现出一定领先优势。

    公司弱市环境下调整，导致中期业绩仍处于下滑区间，但降幅较去年有所收窄。今年上半年公司实现营业收入29.94亿元，同比下滑19.90%；营业利润及归属母公司净利润分别为1.82和1.79亿元，同比分别下滑35.62%和19.61%，其中净利润降幅小于营业利润主要是因公司出售资产营业外收入增加，且关店后损失减少降低了营业外支出，使营业外收支净额增加所致。基本每股收益0.18元。

    零售市场持续低迷影响业绩恢复进程，但公司内部运营管理正在逐步改善。14年以来零售市场持续不振，加之公司在推行互联网转型过程中，对渠道及营销策略等进行一系列的调整，导致上半年主营收入仍有20.11%的下滑，其中，直营端和加盟端分别下滑23.32%和16.36%，整体表现不及订货会。

    但近两年对产品、供应链、渠道及零售管理等的持续改进，使库存及MC持续亏损等负面拖累有所缓解。另外，上半年线下体验店的改造也已完成10几家（含加盟1家，且仍有一些加盟体验店处在签约过程中），且公司正在不断对现有体验店进行迭代改善，如导购衣着顾问等尝试，并计划将精英导购经验逐步推广到其他直营门店及加盟体系中去，从而持续提升门店的服务。对于线上的发展，公司已于7月将直营、加盟及微信等系统全部打通，使货品达到线上线下全流通状态，且在系统与加盟体系对接时，对渠道间的利益进行了初步梳理，尝试着按照下单归属地，根据直营或加盟不同的发货源给予加盟商差异化分成。我们认为尽管改革成效需要一段时间逐步验证，但后期随着直营体系O2O大店升级工作的持续推进，并逐步向加盟渗透，预计将为MB品牌形象、产品推广及线上线下一体化发展打下基础。且目前公司对互联网化发展积极的推进态度，也使其在此轮发展浪潮中，或在未来几年体现出一定的领先优势。

    去库存力度降低及新品产品力提升使毛利率水平持续恢复，但收入下降导致的费用率增加导致营业利润仍有较大幅度的下滑。随着公司大力去库存力度降低及新品产品力持续提升，上半年毛利率水平得到持续改善，创历史新高，达到49.03%的水平，同比增加2.16个百分点。费用方面，管控相对严格，除财务费用因发债规模提升导致利息支出增加，同比上升28.38%外，销售费用及管理费用同比分别下降17.16%和5.71%，但受收入降幅较大影响，三项费用率同比增加2.52个百分点，其中，销售费用率、管理费用率及财务费用率同比分别增加1.14、0.55和0.84个百分点。而资产减值准备的增加（+4568万元）对利润的影响基本被投资收益及营业外收支净额的增量和抵消（投资收益及营业外收支净额同比分别增加2538和5119万元），因此，营业利润的下滑受费用率提升拖累较大。

    库存、应收账款及现金流等增长质量指标持续改善。经历库存危机后，公司现更注重供应链反应速度的提升，希望通过提升现货比例降低库存风险。上半年在市场不振的情况下，公司也主动控制做货规模，使中期末报表库存降至14.64亿元相对安全的状态，较去年同期及年初分别降低3.66%和2.92%。应收账款方面，截止至中期末应收账款规模为2.44亿元，较去年同期及年初分别降低22.77%和23.75%。而存货及应收账款占用资金的减少，使现金流也得到了持续的回升，中期末经营性现金流净额为6.98亿元，同比增长83.82%。

    盈利预测与投资建议：从目前情况看，库存问题已得到较好的收效，且增长质量也得到了一定的恢复。随着新体验门店以及O2O经营理念的实施，终端产品及渠道形象将获得一定提升。只是处于国际品牌加大竞争的背景下，且公司的创新经营理念以及O2O运营在全国范围内标准化的推行和完善尚需一个过程，对销售业绩拉动效果的释放需逐步体现。结合当前市场环境及中报情况，我们调整14-16年EPS分别至0.51、0.62和0.78元/股。

    整体而言，美邦在此轮互联网O2O布局方面领先，若遇到追捧互联网化热点的市场下股价或产生阶段性刺激。目前公司线上线下货品已达到全流通状态，当然在线上线下融合落地及新体验店推行方面，仍需要一个过程迭代完善。预计下半年在低基数作用下，业绩或略有恢复，目前估值17.6倍，后续机会可根据业绩恢复节奏及O2O主题进展把握，维持“审慎推荐-A”的投资评级。中长期看，公司对互联网化发展积极的推进态度，或使其在此轮发展浪潮中，在未来几年体现出一定领先优势。

    风险提示：1）经济放缓抑制消费需求，销售低于预期；2）打造新体验店费用支出增加；3）MC品牌发展不及预期。