公司行业地位：变压器分接开关内资龙头。

    公司深耕分接开关市场30 年，自2018 年并购国内最大竞争对手之后进一步确立了国内第一、全球第二的细分市场地位。2022 年，以变压器分接开关为核心的电力设备业务收入13.50 亿元，占收入比重为78.85%。

    目前公司产品广泛应用于从发电——输变电——最终用户的各个关键环节，主要应用下游包括：（1）网内：高压、特高压输电领域的换流场景，降压变电站，配电场景；（2）网外：光伏、风电、调峰蓄能及其他发电企业的升压场景，企业自备用电的降压变压器，及冶炼/化工、铁路等各种工业特殊用途。

    分接开关在变压器中负责切换电压和调整电力潮流，是变压器的核心部件，对产品可靠性、安全性的要求极高，前期投入大、认证和投资回收期长，行业进入门槛较高。

    公司凭全产业链生产模式、定制化需求满足度高、相对进口品牌的性价比等优势，在500kV 及以下市场持续领先，出货量内资第一，全球第二。目前500kV及以上市场仍以进口产品为主，公司已有2 台特高压分接开关挂网，有望率先受益于特高压分接开关国产化替代。

    业绩快速增长，盈利能力显著提高。公司收入、归母净利润持续快速增长，分别从2018 年的11.59 亿元、1.64 亿元增长至2022 年的17.12 亿元、3.59亿元，年均复合增速分别为10.23%、21.67%。2023 年一季度，公司实现收入4.12 亿元，同比增加28.66%；归母净利润1.18 亿元，同比增加78.48%；毛利率、净利率分别为51.45%、28.60%，同比增3.67pct、7.98pct；期间费率21.47%，同比降4.47pct。我们认为，公司利润率提高主要源于：（1）产品结构变化（推出包含特高压产品在内的具有较高技术附加值的新品）；（2）上海基地工艺改进；（3）遵义基地产业链完善等降本措施推进；（4）并购长征电气的协同效应逐步显现，销售费率总体趋于平稳下降趋势。

    我们认为，未来伴随产品规模效应显现、新产品推出，公司毛利率有进一步提高的空间。

    分接开关：新能源投资拉动网外需求提升，高电压等级有望进一步突破。变压器分接开关为公司核心业务，随宏观经济发展、社会用电需求增长，产品需求维持长期稳定的自然增长率，而制造业产业结构调整也会带来新的市场需求。

    近年来，公司产品需求增长主要源于：

    （1）网外：可再生能源加储能为主导的发电侧结构调整及相关上下游制造业的发展。近年来受益于新能源产业光伏、风电、电动车产业的发展，带动上下游的工业投资，工业用电需求持续增长带来变压器和分接开关市场需求的增长；（2）网内：电网投资增长。风光大基地的投产依托于电网配套和特高压输变电线路进行远距离输送，对公司分接开关产品需求的增长具有进一步提速的作用。

    （3）海外和检修业务发展：2022 年，公司与10 多个省电力系统签了运维框架协议，订单数量同比增长。

    我们认为，近年来受益于光伏、风电等新能源产业的发展，包括新能源在内的发电侧升压站需求增加，有望进一步拉动分接开关需求。公司作为分接开关内资龙头，盈利能力强且稳定，有望持续受益。

    电力工程业务：战略协同分接开关业务。2022 年公司电力工程业务实现营收1.66 亿元，同比增加8.60%；毛利率6.10%，同比降0.83pct。

    除了传统EPC 模式以外，公司积极探索BT、BOT、海外运营的相关新模式，未来有望进一步提升电力工程业务的利润率水平。公司电力工程业务与分接开关业务存在明显的战略协同关系，通过与客户的双向采购，与客户形成更牢固的战略合作关系，有利于推动分接开关业务和电力工程业务同时健康增长。

    数控机床业务：

    公司本身具备的先进的加工和生产设备，产能和生产加工能力属于细分市场的龙头企业，未来将进一步增加对软件技术和新产品的开发，重点向实现高速度、高精度、高可靠性发展的目标努力。

    海外业务：新加坡设立子公司，推进海外市场的发展。新加坡子公司主要以开展分接开关业务为主。海外市场目标5年实现6000 万-8000 万美金的收入。

    目前公司海外的布局，在俄罗斯、美国是以销售和服务为核心，在土耳其是以生产装配服务为核心。公司计划在新加坡打造标志性的项目，通过提升公司在当地市场中的品牌知名度和国际影响力，建立品牌效应，打开当地分接开关的市场。

    公司规划在东南亚打造完整产业链，力争未来2-3 年东南亚市场打开局面。我们认为，海外市场拓展未来有望为公司打开新的增长空间。

    分项业务预测主要假设。

    （1）电力设备

    收入：电力设备业务主要为变压器有载分接开关和无励磁分接开关及运维检修等业务。我们认为，随着电网投资持续增长，新能源投资增长驱动公司网外订单持续增长等，公司该板块业务将保持较快增长。2023-2025 年收入增速分别为22.5%、20%、20%。

    毛利率：我们认为，公司降本增效措施的推进、产品的规模效应及未来检修服务、特高压产品等高毛利业务占比提升，将拉动该业务毛利率稳步提升。我们预计，2023-2025 年，公司该业务毛利率分别为58.10%、58.30%、58.50%。

    （2）数控设备

    我们预计，公司该板块2023-2025 年保持稳健增长，收入增速分别为10%、10%、10%。毛利率基本维持稳定，2023-2025年毛利率分别为19.60%、19.60%、19.60%。

    （3）电力工程

    收入：电力工程业务方面，除了传统EPC 模式以外，公司积极探索BT、BOT、海外运营的相关新模式，未来有望进一步提升电力工程业务的利润率水平。公司电力工程业务与分接开关业务存在明显的战略协同关系，通过与客户的双向采购，与客户形成更牢固的战略合作关系，有利于推动分接开关业务和电力工程业务同时健康增长。

    我们预计，公司该板块2023-2025 年收入增速为20%、20%、20%。毛利率稳中有升，2023-2025 年毛利率分别为6.10%、6.15%、6.15%。

    （4）其他

    我们预计，公司该板块2023-2025 年收入增速为10%、10%、10%。毛利率基本维持稳定，2023-2025 年毛利率分别为57.40%、57.40%、57.40%。

    （5）合计

    基于对主要业务板块的假设，我们预计，公司2023-2025 年合计收入增速20.83%、18.96%、19.04%。毛利率49.99%、50.35%、50.69%。

    盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025 年归母净利润4.70 亿元、5.78 亿元、7.11 亿元。对应EPS 分别为0.52元、0.65 元、0.79 元。参考可比公司估值，给予公司2023 年PE25-30X，对应合理价格区间13 元-15.6 元。给予“优于大市”评级。

    风险提示：电网投资不及预期；市场竞争激烈导致产品盈利水平下降。