事件：公司2021 年上半年实现营收142.3 亿元（+62.01%），归母净利润15.37 亿元（+40.14%），略高于前期业绩预告中枢，扣非归母净利润为14.47 亿元（+39.47%），其中Q2 实现营收88.52 亿元（+40.11%），归母净利润为12.41 亿元（+28.48%），扣非归母净利润为11.74 亿元（+26.35%）。

    　　点评：

    　　Q2 营收创新高，民建集团保持高增长。随着下游客户对建筑品质需求的持续升级，公司防水材料市占率稳步提升，同时依托于防水主业多年积累的客户资源及销售渠道的协同性，公司产品多元化发展迅速；我们判断，公司二季度整体出货增速在40%以上，单季度营收规模创新高，公司在巩固工程端市占率的同时，上半年民建集团通过渠道下沉，增加渠道密度等积极拓展客户资源，实现营收18.34 亿元，同比增长129.24%，远高于行业整体增速；截止报告期末，公司民建经销商已达近3000 家，分销网点8 万余家，同时与500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立合作关系，我们认为，未来随着我国进入存量房时代，零售市场空间广阔，同时零售市场现款现货的交易方式会极大改善公司现金流压力。

    　　Q2 毛利率环比下滑2 个pct，盈利压力最大阶段已过去。上半年公司整体毛利率为31.61%，同比下滑8.21 个pct，一方面由于会计准则调整，运输装卸费用由销售费用调整至营业成本，若剔除该部分影响，则毛利率为34.67%，同比下降5.15 个pct，主要是上半年沥青等原材料价格大幅上涨导致；其中Q2 销售毛利率为30.85%，环比回落2 个pct，同比下降11.6 个pct，由于二季度以来原油价格持续上涨，沥青价格也出现明显提升，根据2020 年年报显示，防水材料成本中原材料占比约85%，而沥青占原材料的30%左右，根据山东地区沥青成交价测算，21Q2年沥青均价约3230 元/吨，同比增长约48.4%，环比增长约5.8%，因此Q2 原材料价格上涨将带来一定的成本压力，但雨虹作为业内少数可以做到沥青集采且具备较大库存能力的企业（在原材料价格较低位置加大库存），公司依旧是行业内成本费用管控稳定且突出的企业，二季度公司净利率为14%，同比下滑仅1.34 个pct。此外，2 月末公司沥青类卷材提价10-15%，防水涂料提价10-20%，向下游传导成本压力，我们认为，去年三季度沥青价格基数环比有所提升，另一方面公司提价逐步落实中，预计二季度为毛利率承压最大的阶段，三季度将逐步改善。

    　　受储备原材料的影响，上半年现金流大幅流出。上半年公司经营活动净现金流为-34.91 亿元，同比减少871.43%，主要是上半年原材料价格上涨，公司采购成本增加所致；其次，为应对及缓解未来原材料价格上涨对成本端造成的压力，Q2 公司加大了原材料的采购储备，导致报告期采购支出进一步增加；同时，报告期支付履约保证金及对应的收付节奏变化导致经营现金支出增加。Q2 公司现销比为0.76x,同比下滑0.04，上半年公司应收票据及应收账款同比增长29.74%，低于营收增速，公司加大力度考核回款，尽可能控制应收账款规模；由于上半年定增融资资金到位，公司资产负债率降至34.11%，环比回落3.2 个pct。

    　　行业新规颁布在即，充分利好龙头企业。近年来随着环保监管以及政策标准引导行业规范化发展，防水行业进入良币驱逐劣币阶段，高耗能、落后的小企业逐步被淘汰。2021 年下半年《建筑和市政工程防水通用规范》新标准有望实施，《规范》以提高防水工程设计使用年限为核心，有利于行业规模扩容以及对产品品质提出更高的要求，我们认为，新规实施将充分利好生产规范、产品和服务质量有保证的头部企业，未来集中度将继续加速向龙头企业聚拢。

    　　公司渠道优势突出，多品类扩张迈向综合建材集团。随着行业发展愈发规范以及下游地产企业集中度的提升，防水行业进入“良币驱逐劣币”阶段，未来将呈现强者恒强，而当前公司市占率依旧较低，公司与百强地产商多数建立战略合作，随着地产商的集中度提升以及公司的渠道成熟完善，市场份额将稳步提升，成长空间广阔。同时，公司深耕防水领域多年，建立起成熟的销售渠道及品牌，公司一方面巩固防水领域的龙头地位，另一方面依托防水业务建立的成熟渠道，快速扩张新品类，以建筑涂料为代表的新产品，通过“零售+工程”并举，保持高速增长，未来将成为公司新的业绩增长点；而节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑装饰涂料等多领域也保持较快增速，公司向综合建材集团迈进。

    　　投资建议：我们认为公司依托公司强大的渠道及品牌优势，具有强α属性，一方面定增落地加速产能扩张，继续巩固防水领域的龙头地位；另一方面股权激励调动员工积极性，多品类扩张带来新的业绩增长点，未来成长可期。我们维持21-23 年公司归母净利润分别为43.8、56.5 和71.7 亿元，对应EPS 分别为1.74、2.24 和2.84 元，对应PE 估值分别为33.2、25.7、20.3 倍，维持目标价区间67.2-78.4元，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。