事件：8 月9 日晚东方雨虹发布2021 年中报。上半年公司实现营收142.3 亿元，同比+62%；归母净利15.4 亿元，同比+40%；扣非归母净利14.5 亿元，同比+39.5%；经营活动现金净流量-34.9 亿元，去年同期为-3.6 亿元。单二季度营收88.5 亿元，同比+40.1%；归母净利12.4 亿元，同比+28.5%；扣非归母净利11.7 亿元，同比+26.4%。

    　　收入端：延续高增趋势，产品结构持续优化，一体化经营+品类扩张稳步推进。

    　　分产品来看，防水卷材、防水涂料、其他收入和材料销售业务保持高增，增速分别为51.9%、91.5%、85.3%、1608.5%，防水施工业务增速相对放慢，同比+2.3%。收入仍以防水材料为主，但品类扩张下其他收入和材料销售占比均提高至4%，同比+0.5pct、+3.6pct；防水施工占比显著降低，同比下降5.9pct 至10.1%。报告期内公司产品结构进一步优化，防水产品销量高增下建筑涂料、保温材料等非防水业务规模也实现快速增长。

    　　分销售模式来看，一体化经营公司作为载体进一步增强直销及工程渠道优势，渠道下沉实现资源整合调动当地工厂营销积极性，推动市占率进一步提高，促进产品销量高增。民建集团持续赋能零售渠道，报告期经销商数量增至近3000 家，分销网点8 万余家，同时面向家装市场积极扩充产品品类，21 年H1 实现营收18.3 亿元，同比+129.2%

    　　利润端：原材料价格涨价致毛利率承压，公司加强成本费用管控保证业绩稳定增长。

    　　毛利率方面，21 年H1 毛利率31.6%，同比-8.2pct，剔除新会计准则调整运输装卸费影响后毛利率34.7%，同口径相比去年同期-5.2pct，主要系原材料价格上涨所致。分产品来看，防水卷材和防水涂料受原材料涨价影响毛利率降低均超过9pct；而防水施工在收入增速放缓情况下实现毛利率微增，同比去年提高0.1pct。Q2 是成本压力最大的阶段，我们认为Q3 提价效应和原材料储备优势将逐步显现，下半年毛利率压力将得到显著改善。

    　　费用率及净利率方面，21 年H1 公司总体费率15.1%，同比-6pct。剔除新会计准则调整运输装卸费影响我们预计费率同比下降2pct 左右。21H1 净利率10.8%，同比-1.7pct；单二季度净利率14%，同比-1.3pct。公司费用控制能力持续显现，营收高增带来的规模效应进一步摊薄了成本费用，为业绩增长提供了保障。

    　　现金流：21 年H1 经营活动现金净流量-34.9 亿元，采购支出等因素致现金流出增加。

    　　上半年原材料涨价增加公司采购支出，同时为缓解未来原材料继续上涨影响，公司提前进行战略性储备，在淡季和合适时机采购原材料，进一步增加了相关支出，报告期购买商品、接受劳务支付的现金同比+72.8%。此外履约保证金支付和相应收付节奏变化也导致了经营现金流出。

    　　核心逻辑：1）行业标准提升和下游客户集中度提升的趋势下，龙头公司凭借品牌、渠道、规模、资金、客户资源和管理能力等领先优势促市占率稳步提升；2）公司依托核心防水业务所积累的资源和客户优势，积极进行业务协同，向多元领域（涂料、保温等）充分延伸贡献业绩增量；3）公司“一体化经营管理”下渠道下沉，有效整合项目、渠道、品类等关键要素，持续巩固竞争优势。

    　　投资建议：预计公司21 和22 年归母净利达到43 亿元和56 亿元，对应PE 为33和26 倍，当前时点维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。