事件：2021 年前三季度公司实现营收226.82 亿元（+51.44%），归母净利润26.78 亿元（+25.7%），扣非归母净利润为24.69 亿元（+21.4%），其中Q3 实现营收84.53 亿元（+36.46%），归母净利润为11.41 亿元（+10.37%），扣非归母净利润为10.21 亿元（+2.56%）。

    　　点评：

    　　Q3 营收保持高增长，业绩增速放缓。随着下游客户对建筑品质需求的持续升级，公司防水材料市占率稳步提升，同时依托于防水主业多年积累的客户资源及销售渠道的协同性，公司产品多元化发展迅速；我们判断，公司三季度整体出货增速约40%，单季度营收规模保持高增长，公司在巩固工程端市占率的同时，民建集团通过渠道下沉，增加渠道密度等积极拓展客户资源，规模增长远高于行业整体增速；上半年公司民建经销商已达近3000 家，分销网点8 万余家，同时与500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立合作关系，预计全年将更进一步。但受到原材料价格上涨以及提价传导滞后的影响，Q3 业绩增速放缓。

    　　成本继续上行，Q3 毛利率环比下滑约2 个pct。前三季度公司整体毛利率为30.62%，相比中报环比下降约1 个pct，同比下降9.33 个pct，除了会计准则的调整外，主要是今年以来沥青等原材料价格大幅上涨导致；其中Q3 销售毛利率为28.95%，环比回落1.9 个pct，同比下降约11.2 个pct，根据2020 年年报显示，防水材料成本中原材料占比约85%，而沥青占原材料的30%左右，根据山东地区沥青成交价测算，21Q3 年沥青均价约3470 元/吨，同比增长约34.3%，环比增长约7.7%，原材料价格持续上涨带来一定的成本压力，但雨虹作为业内少数可以做到沥青集采且具备较大库存能力的企业，公司依旧是行业内成本费用管控稳定且突出的企业，三季度公司净利率为13.63%，环比下滑仅0.4 个pct。

    　　Q3 收现比环比大幅提升，现金流依旧净流出。前三季度公司经营活动净现金流为-62.84 亿元，同比减少591.73%，其中Q3 单季度净现金流为-27.93 亿元，同比减少408.7%，主要是原材料价格持续上涨，公司采购成本增加所致，三季度公司加大了原材料储备导致现金支出较多；同时，随着销售规模的扩大，公司支付履约保证金及对应的收付节奏变化导致经营现金支出增加。三季度公司现销比为1.1x,环比提升0.34x，前三季度公司应收票据及应收账款同比增长36.58%，继续低于营收增速，公司加大力度考核回款，尽可能控制应收账款规模，提升经营质量；由于上半年公司定增融资资金到位，期末公司资产负债率为38.17%，同比回落8.9 个pct。

    　　公司渠道优势突出，多品类扩张迈向综合建材集团。随着行业发展愈发规范以及下游地产企业集中度的提升，防水行业进入“良币驱逐劣币”阶段，未来将呈现强者恒强，而当前公司市占率依旧较低，公司与百强地产商多数建立战略合作，随着地产商的集中度提升以及公司的渠道成熟完善，市场份额将稳步提升，成长空间广阔。同时，公司深耕防水领域多年，建立起成熟的销售渠道及品牌，公司一方面巩固防水领域的龙头地位，另一方面依托防水业务建立的成熟渠道，快速扩张新品类，以建筑涂料为代表的新产品，通过“零售+工程”并举，保持高速增长，未来将成为公司新的业绩增长点；而节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑装饰涂料等多领域也保持较快增速，公司向综合建材集团迈进。

    　　投资建议：我们认为，短期受地产融资收紧以及头部地产商负面信息影响，行业增速受到一定影响，但随着央行表态保障房地产行业的稳定发展，预计Q4 地产迎来政策底；而雨虹依托自身强大的渠道及品牌优势，具有强α属性，防水行业集中度提升趋势依旧确定，公司作为防水行业龙头，未来成长可期。我们暂时维持21-23 年公司归母净利润分别为43.8、56.5 和71.7 亿元，对应EPS 分别为1.74、2.24 和2.84 元，对应PE 估值分别为27、20.9、16.5 倍，维持目标价区间67.2-78.4 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。