东方雨虹公布2021 年三季报。2021 年前三季度公司实现营业收入226.82 亿元，同比+51.44%；归母净利润26.78 亿元，同比+25.7%；扣非净利润24.69 亿元，同比+21.4%。2021 年Q3 实现收入84.53 亿元，同比+36.46%；归母净利润11.41 亿元，同比+10.37%；扣非净利润10.21 亿元，同比+2.56%。

    　　防水业务收入快速增长，民建和非防水业务放量，公司前三季度整体收入增速受行业需求下行和基数影响呈逐季下行。2021 年Q1、Q2、Q3 收入增速分别为118.13%、40.11%、36.46%，防水主业持续保持较快增速，受到地产新开工自4 月以来持续下滑和去年同期基数影响，公司收入增速逐季放缓，但仍明显跑赢行业。我们判断三季度渠道增速高于直销增速、民建增速高于工程增速、涂料和砂浆粉料同比增速显著高于公司整体增速。

    　　原材料涨价影响Q3 毛利率，压力最大时刻或已过；费用率显著下降，净利率下滑幅度较小。

    　　原材料采购、履约保证金使得经营性现金流承压。2021 年前三季度公司经营性现金流净额-62.84 亿元，同比减少53.75 亿元。

    　　盈利预测与投资建议。公司在产品和服务、渠道、规模、资金、机制和执行力多维度构筑起综合竞争力，防水材料份额提升、装饰涂料砂浆粉料保温节能等新品类扩张的中线成长逻辑清晰。我们预计2021-2023 年EPS 分别为1.69、2.17、2.72 元/股，按最新股价对应PE 估值分别为27.7、21.6、17.2 倍，参考可比公司估值和公司未来增速，我们维持公司合理价值62.50 元/股，对应公司2022 年约29 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示。上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑。