3Q21 业绩略低于我们预期

    　　公司公布3Q21 业绩：3Q21 收入同比+36.5%至84.5 亿元，归母净利润同比+10.4%至11.4 亿元，略低于我们及市场预期，因毛利率下滑超预期。

    　　1）3Q21 营收仍维持较高增速：3Q 地产新开工承压，但在一体化公司强劲支撑下，发货量保持高速增长，推动3Q21 营收同比+36.5%。2）原材料大幅上涨，毛利率存有韧性：3Q21 沥青、丙烯酸等原材料持续上涨，但公司提前储备沥青减缓了毛利率压力（环比-1.9ppt 至29%，剔除运费影响后，毛利率同比-7.8ppt）。3）利润率保持稳定：3Q21 期间费用率环比+1.6ppt 至13.9%，同时受益于信用减值减少以及其他收益增加，营业利润率环比持平于16.8%，净利率环比-0.5ppt 至13.5%，去年高基数下归母净利润同比小幅+10.4%。4）收现比改善，但付现比高企拖累现金流：3Q21 公司应收账款周转天数同比-24 天至101 天，收现比大幅改善（同比/环比+20/34ppt 至110%），但因包工包料等导致其他应收账款环比+19 亿元，且应付账款周转天数同比-34 天至55 天，应付款项环比-5.1 亿元，使现金支出高企、3Q21 经营性现金流仍流出27.9 亿元。5）经营性借款增加：前三季度经营现金流共流出62.8亿元，资本开支31.4 亿元，使公司短期借款环比+36.7 亿元以补充经营资金。

    　　发展趋势

    　　宏观压力续存，行业有望加速出清为公司腾出舞台。展望明年，我们认为，2022 年地产新开工同比增速仍有较大压力，叠加石油价格高位运行，沥青、乳液等原材料价格有望保持高位，公司若持续提价，利润率有望维持稳定。但同时，我们认为在需求放缓以及成本压力背景下，伴随防水新规出台，非标产品生存空间将进一步被遏制，小企业有望加速出清。而公司作为行业龙头，有望凭借成本优势、资金优势穿越行业下行周期，并加速抢夺小企业市场份额。

    　　加速渠道赋能，非房业务快速放量。我们估算防水行业非房需求占比超60%（雨虹市占率不足10%），并且新应用领域（如光伏屋面）不断显现。

    　　同时，我们认为过去2-3 年B 端集采放量逻辑已结束，未来需更着重于非房市场。而公司自2H20 成立一体化公司，通过精细化管理、以属地经营模式挖掘地方非房订单，同时配合公司新一轮产能基地密集铺设，以项目投资协同地方订单，加速公司渠道下沉并提升在其他城市的覆盖率与渗透率。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下调公司毛利率假设，我们下调21e/22e EPS 3%/12%至1.69/2.03元，当前股价对应21/22e 28x/23 P/E。我们维持跑赢行业评级，下调公司目标价8%至65 元，对应36x/32x 21e/22e P/E，隐含39%上行空间。

    　　风险

    　　原材料上涨超预期，应收账款回收不及预期。