公司公告2021 年年报,全年收入同比增长46.96%,扣非归母净利润同比增长25.10%;折单四季度收入同比增长37.01%,扣非归母净利润同比增长32.23%。当行业面临地产需求转弱、开发商信用风险提升、原材料成本上升的三重压力时,公司在收入增长、净利润率、经营性现金流方面均大超预期,是其成长性及抗风险能力的再验证,也是公司过去积累的竞争优势的体现。维持“买入” 评级。

    公司2021 年实现收入319.34 亿元,同比增长46.96%,归母净利润42.05 亿元,同比增长24.07%,扣非归母净利润38.67 亿元,同比增长25.10%,经营活动产生的现金流净额41.15 亿元;折单四季度收入92.52 亿元,同比增长37.01%,归母净利润15.27 亿元,同比增长21.32%,扣非归母净利润13.99 亿元,同比增长32.23%,经营活动产生的现金流净额103.98 亿元。

    收入高增长。公司收入规模在防水材料行业中绝对领先,单四季度收入92.52亿元,超过行业第二2021 年的全年收入。在这种收入体量下,公司2021 年收入同增46.96%,实现了防水材料上市公司中最高的增长弹性(若考虑剔除新品类的影响,我们关注的公司防水卷材业务收入同比增长39.98%,也体现了极高的增长弹性)。此外,公司收入结构也不断优化,非房业务占比提升,地产业务中国企央企占比提升,分渠道销售中零售业务占比提升。我们认为背后的原因是:在过去地产基建投资高速发展阶段,下游客户对产品质量的重视程度不够,东方雨虹上市以来,在规范化经营过程中不断积累相对竞争优势(规模、技术、渠道、品牌、产业链等),但之前并未完全变现到业绩中;而在下游客户对产品质量重视程度提升的大背景下,公司相对竞争优势不断变现,成为防水材料行业集中度提升的最大赢家,而省一体化公司的成立成为公司市占率提升的良好载体。当前公司已经形成了在防水材料、建筑涂料、特种砂浆、建筑粉料、节能保温、建筑修缮等多领域的竞争优势,一方面新品类业务能够依托防水材料良好的销售渠道实现快速增长,另一方面多品类业务的不断完善也有利于公司进一步加强和下游客户的合作粘性和提升竞争壁垒,反过来支撑防水材料业务的增长。叠加公司狼性文化及强执行力,预计多品类业务能够贡献长期成长弹性。

    利润率改善。2021 年大宗原材料涨价对大部分消费建材子行业都产生了重要影响,主要公司三四季度净利率明显下滑,东方雨虹2021Q4 毛利率环比提升1.36pcts,若考虑到公司一般Q4 施工业务收入确认较多,从而拉低毛利率水平(历史上公司Q4 毛利率低于Q3),预计公司2021Q4 毛利率环比改善更多。主要原因是在原材料成本上涨背景下,公司通过提价实现成本传导,而横向比较来看,不同消费建材子行业提价落地情况不同,背后是行业竞争格局的差异。部分防水企业为了追求收入高增而暴露了较大的风险敞口,在开发商资金压力较大的背景下收入端面临收缩,带来了行业竞争格局的优化,东方雨虹市占率和品牌力的不断提升,也使公司的定价权逐步显现。此外,公司拥有原材料无纺布的产能布局,并推进VAE 乳液项目建设,预计供应链不断完善后,抗原材料价格波动风险的能力及在行业内的相对竞争优势会进一步增强。

    现金流超预期。公司2021 年实现收现比111.35%,经营活动现金流量净额与净利润的匹配程度达到97.86%,超出市场预期。若不考虑原材料涨价,公司购买原材料支付的现金增多因素,预计经营活动现金流量净额表现会更好。应收账款及票据104.21 亿元,周转速度提升,体现经营质量的提升。其中履约保证金体现在收到/支付的其他与经营活动有关的现金中,两者均为22 亿元左右,公司履约保证金的全部收回。公司在2021 年股权激励计划中,要求未来5 年应收账款及票据的增长速度弱于收入增速,预计后续经营质量仍会逐年提升。

    一骑绝尘,再先人一步。2021 年,面临地产需求转弱、开发商信用风险提升、原材料成本上升的三重压力,公司在收入增长、净利润率、经营性现金流方面均大超预期,是其成长性及抗风险能力的再验证,也是公司过去积累的竞争优势的体现。往未来看,公司2021 年民建集团实现营业收入37.9 亿元,同比增长93%,收入体量已与伟星新材零售业务体量基本相当。零售端经销商已达近4000 家,分销网点10 万余家,分销门头(含形象店)2 万余家,考虑到新品类的叠加,公司在零售业务领域的发展仍有广阔空间。

    风险因素:基建和地产需求复苏不及预期;原材料成本大幅上涨;客户回款不及预期。

    投资建议:考虑到原材料成本高位震荡或将持续,以及疫情对下游需求的影响,我们调整公司2022-2023 年归母净利润预测至53.58/69.87 亿元(原预测为55.64/72.56 亿元),并新增2024 年归母净利润预测为91.05 亿元,对应2022-2024 年EPS 为2.13/2.77/3.61 元。考虑到公司白马成长属性及在消费建材公司中的市场地位,我们维持目标价71 元,对应2022 年PE 为33x,维持“买入”评级。