公司发布2022 年一季报，营业收入同比增长17.31%，行业压力下市占率快速提升，局部地区疫情对收入确认的影响缓解后，公司收入有望恢复至更高增长弹性。归母净利润同比增长7.07%，但若剔除一季度股权激励费用同比高增的影响，同比增长20.83%。一季度公司毛利率承压但仍好于同行，且毛利率同比压力最大的时期或已过，同时公司发挥规模效应和经营质量优势，使得费用摊薄和信用减值损失下降，支撑利润率相对稳定。维持“买入”评级。

    公司发布2022 年一季报，营业收入63.09 亿元，同比增长17.31%；归母净利润3.17 亿元，同比增长7.07%；扣非归母净利润2.97 亿元，同比增长8.52%。

    局部地区疫情影响收入确认，疫后收入有望恢复至更高增长弹性。2022Q1 公司收入同比增长17.31%，在行业内众多中小企业面临业务量萎缩和生存压力时，市占率快速提升，体现了较好的成长弹性。我们预测公司订单承接情况较好，但由于局部地区疫情影响物流和人流，导致部分客户无法完成收货及施工现场的工程签证和结算，材料和施工收入均无法确认。随着疫情拐点的到来和物流管控政策逐步放松，积压的订单有望集中确认为收入。

    毛利率同比下滑主要是基数原因，预计未来公司提价逐步落地传导成本压力。

    公司2022Q1 毛利率28.28%，同比下降4.59pcts，主要源自于原材料成本如沥青、改性剂、乳液等同比大幅上涨。以沥青为例，一季度全国沥青现货价格从起点的3300 元/吨左右攀升至3 月底的3800 元/吨左右，而去年1-2 月沥青现货价格在2700-2900 元/吨左右。在行业原材料成本压力下，公司具有相对成本优势，来自于去年年底在沥青价格阶段性低点所做的冬储，背后是经验丰富的采购团队带来的公司竞争力。我们预测公司盈利能力的稳定性明显优于行业内其他企业。未来看，一方面，随着去年3 月起大宗原材料的价格上涨，成本基数逐渐抬升，毛利率同比压力最大的时期或已过；另一方面，公司在3 月发布调价函，预计调价将缓解毛利率压力。

    费用率同比微降，但若剔除股权激励费用影响，管理费用进一步摊薄，且归母净利润同比增长20.83%。公司期间费用率为19.06%，同比下降0.80pct，主要源自财务费用率同比下降0.73pct，其他三项费用率基本持平。但公司的管理费用中还包含了股权激励费用的影响，一季度股权激励费用6332.10 亿元，同比增加4000 多万，若剔除股权激励费用影响，管理费用率同比下降0.62pct，且归母净利润同比增长20.83%，具备成长弹性。

    信用减值损失同比减少1.26 亿元，源自应收款增加值减少，支撑利润率相对稳定。公司2021 年按照会计准则对应收账款计提了大量减值，在一季度相应款项收回后，会有信用减值的冲回。若将应收账款、应收票据、其他应收款合计为应收款项，公司一季度末应收款项较去年年底增加31.75 亿元，而2021 年一季度末较2020 年年底增加41.39 亿元，即在风控趋严、以到账利润为核心指标的考核制度拓展至非防水业务的背景下，报告期内公司应收款项的增加值同比减少。公司信用减值损失减少1.26 亿元，贡献净利率1.53pcts，即便如此，一季度公司仍然计提1.71 亿元的信用减值损失，预计此部分计提真实形成坏账的概率极低。

    收现比仍大于1，非沥青原材料冬储带来现金支出增加。2022Q1 公司经营活动现金流净额-47.84 亿元，净现比-15.39，同比降低7.17，主要源自购买商品、接受劳务支付的现金同比增加67.95%。另一方面，公司的回款方面仍然表现优异，收现比1.09，同比持平，体现良好的风险控制能力。

    风险因素：疫情影响改善不及预期；基建和地产需求复苏不及预期；原材料成 本大幅上涨；公司的客户回款不及预期。

    投资建议：我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测53.58/69.87/91.05 亿元，对应2022-2024 年EPS 预测为2.13/2.77/3.61 元。考虑到公司白马成长属性（近十年归母净利润复合增速达45%，一体化公司渠道下沉、零售业务、非防水业务接力成长性），及在消费建材公司中的市场地位（防水行业绝对龙头，收入约是2-10 位企业总和，多品类领域规模领先且高速增长，逐渐成长为具备多方位竞争优势的化学建材平台型巨头），我们维持目标价71 元，对应2022 年PE为33x，基本持平于公司2020 年来成长空间打开和经营质量改善后的估值中枢约33x PE，且较防水同行给予估值溢价（参考Wind 一致预测和4 月27 日收盘价，科顺股份2022 年PE 为9.5x，凯伦股份2022 年PE 为15x），维持“买入”评级。