事件：公司发布23 年一季报，当期实现营收约74.95 亿元，同比增加18.8%；归母净利润约3.86 亿元，同比增加21.53%；实现扣非净利润3.24 亿元，同比增加9.33%。

    收入和盈利增速超预期，经营结构革新见成效。2023 年一季度公司营业收入和归母净利润同比增速均超此前市场预期，同时盈利能力增长优于收入增速，符合公司经营计划中全年优先改善盈利水平的目标。当期公司毛利率为28.66%，相比去年同期28.28%的毛利率水平上升0.38pct，而同期主要原材料之一沥青价格水平依然高位（23Q1SBS 改性沥青（山东）均价4273.85 元/吨，同比增长8.8%），原材料价格高位下公司利润率改善，一方面是公司部分产品销售价格较去年同期有所增长，另一方面是产品结构优化下成本控制能力提升。费用方面，2023Q1 公司期间费用率19.3%，相比去年同期小幅增长0.2pct，其中销售费用率为10%，管理费用率7.4%，研发费率1.4%，财务费率0.4%，销售费率和管理费率小幅上升。为适应存量房时代，2023 年公司将继续大力发展民建集团，扩展与防水材料施工周期接近的美缝、砂浆、密封胶、管道等产品矩阵，并建立发展多层次市场营销渠道网络，提高零售渠道占比，而工建集团将着重提高客户质量，深耕区域市场，提升全国各地非房市场市占率，看好全年经营结构革新下公司盈利能力持续改善。

    应收增速低于收入增速，现金回流改善。23Q1 公司收现比为1.097x，相比去年年同期1.091x 小幅增加，同期经营性现金流净额为-38.06 亿元，该指标在收入同比增速18.8%的背景下增加净回流9.78 亿元。同期应收账款和票据增长11.6%，同样低于营收端增速，而细分指标上应收票据同比下降69.7%，应收账款同比上涨23.6%，其他应收款同比增长5.1%，合同资产同比增长21.8%，在商票等票据期限缩短至6 个月以内后，商业票据支付占比下降，23Q1 公司信用减值损失同比增长17%。我们认为，经历2021-22 年下游资金链考验后，公司现金管控能力不断提升，2023 年一季度公司现金回流速度提升，应收账款风险管控有效。

    防水新规落地，利好头部企业市占率提升。2023 年4 月1 日，行业强制性新规《建筑与市政工程防水通用规范》正式实施，新规除促进非标产品和企业的出清外，同时强调了材料层数以及使用年限等防水工程耐久性相关领域，行业新规的执行将有效提升防水材料使用量，落地后将有望扩充防水材料市场规模。4 月初，深圳成为首个正式落实防水新规的城市，行业内头部企业在工程设计、施工和材料性能方面更加规范，因此此次新规落地头部企业或将在市场扩容和非标出清两方面受益，随着防水工程规范性提升在行业内市占率进一步提升。当前雨虹等防水头部企业充分发掘城市更新、旧房改造、保障房、长租房等市政领域市场需求，同时扩充非房业务渠道，有望提升区域小B 端市占率，有效对冲大B 端集采业务下滑的影响。

    投资建议：考虑今年地产链或全面企稳，雨虹渠道转型效果显现，我们预期23 年全年利润和营收将有效修复，我们维持2023-2025 年公司归母净利润预测为39.53/57.84/75.12 亿元，对应EPS 分别为1.57/ 2.3/2.98 元，对应PE 估值分别为18.3/12.51/9.63 倍，维持25 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：防水新规落地情况不及预期，渠道转型速度不及预期，沥青原材料价格高位上涨，下游地产新开工和销售恢复不及预期。