2023Q1 公司收入同比增长18.80%，归母净利润同比增长21.53%，扣非归母净利润同比增长9.33%。公司收入在高基数下回暖程度超预期；毛利率环比明显提升，同比超预期回正，反映沥青冬储、2022Q4 起提价落地、零售业务占比提升的效果。我们预计公司2023 年业绩仍具备成长性，近期估值回落后对应2023 年PE 仅17x，配置性价比凸显。维持“买入”评级。

    　　事项：公司发布2023 年一季报，收入和净利润创Q1 历史新高。2023Q1 公司实现收入74.95 亿元，同比增长18.80%；毛利率28.66%，同比增长0.38pct；归母净利润3.86 亿元，同比增长21.53%；扣非归母净利润3.24 亿元，同比增长9.33%，其中非经常性收益同比增加0.41 亿元，主要源自政府补助的增加。

    　　此外，2023Q1 公司所得税率为29.92%，而2022Q1 为23.39%，我们测算若均采用2022Q1 所得税率以剔除所得税率阶段性升高的影响，归母净利润同比增长32.86%，扣非归母净利润同比增长20.93%。

    　　收入：高基数下回暖程度超预期。2023Q1 公司收入在较高基数（2022Q1 收入同比增长17.3%）下同比增长18.8%，超出市场预期。我们判断公司市占率提升，各品类收入增速均有较好增长。

    　　毛利率：环比明显提升，同比超预期回正。2023Q1 公司毛利率28.7%，环比提升3.1pcts，主要源自沥青价格自去年11 月回落且公司做了低价沥青冬储、公司去年Q4 起对沥青基卷材的提价落地、Q1 家装需求受寒冷天气影响较工程需求更小，使得高毛利率零售业务收入占比季节性相对较高。2023Q1 公司毛利率同比增长0.4pct，考虑到Q1 公司沥青成本仍高于去年同期，毛利率同比回正超出市场预期，主要反映了2022Q4 提价落地和高毛利率零售业务收入占比同比提升的效果。

    　　费用率：略有增长。2023Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比增长0.1/0.4/-0.1/-0.1pct，合计费用率同比增加0.3pct。我们测算剔除2022Q1 存在6332 万元股权激励摊销费用的高基数影响，管理费用率同比增长1.4pcts，我们判断主要源自人均薪酬有所提升。考虑到收入的复苏趋势较好，我们预计随着规模效应提升，费用率控制有望较好。

    　　现金流：收现比大于1，经营性现金流同比改善。2023Q1 公司回款表现优异，收现比为1.10，同比增加0.01，推动公司经营活动现金流净额同比少流出9.78亿元至-38.06 亿元。随着公司今年开始在对合伙人的授信管理上更为精细化，我们预计收现比在季度间的波动有望减小。2023Q1 公司付现比为1.44，基本持平于2022Q1 且高于2021Q1 的1.08，或反映公司控制沥青成本的举措持续进行。

    　　风险因素：房建和基建需求复苏较弱及需求端特殊因素扰动；原材料成本再次大幅上升；公司各业务市占率提升不及预期；公司对客户的应收款风险控制不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：我们2023 年预计零售、工程渠道、建筑总包集采业务及非防水品类将驱动公司收入稳健增长，公司品牌、渠道、资金、技术、管理等优势将持续变现，沥青成本、费用率下降有望贡献利润增长弹性，业务结构的优化也有利于控制应收款规模和提升现金流质量。近期估值回落后对应2023年PE 仅17x，配置性价比凸显。我们维持2023-2025 年公司归母净利润预测41.68/58.31/75.16 亿元。参考公司近10 年来PE 估值中枢26x，我们给予2023年26xPE，对应目标价43 元，维持“买入”评级。