23Q1 归母净利同比+21.5%，维持“买入”评级

    4 月25 日公司发布23 年第一季度业绩报告：23Q1 实现收入74.9 亿元，同比+18.8%；归母净利3.9 亿元，同比+21.5%；扣非归母净利3.2 亿元，同比+9.3%。在地产需求承压背景下，公司收入及利润同比保持较高增长，防水龙头经营韧性凸显，渠道变革带来增长动力，市占率或加速提升，我们维持公司23-25 年归母净利润预测为35/44/55 亿元。可比公司23 年Wind一致预期均值25xPE，多元化优势下公司龙头地位稳固且市占率有望加速提升，给予23 年26xPE，目标价36.15 元（前值40.31 元），维持“买入”评级。

    　　23Q1 毛利率同/环比+0.4/+2.9pct，渠道变革或带来公司增收增利23Q1 公司毛利率28.7%，同/环比+0.4/+2.9pct，我们预计系毛利率更高的民建收入占比提升导致，此外原材料沥青价格同比增幅较22Q4 明显收窄，成本压力环比缓解。23Q1 地产新开工与竣工面积同比-19.2%/+14.7%，与防水需求更相关的新开工环节仍较差，但建材行业整体C 端零售保持高韧性，同时二手房销售较好，叠加公司渠道变革加速，或是公司以C 端为主的民建收入提升的主要因素，以上或是公司增收增利的主要原因。

    　　23Q1 期间费用率同比略增，经营性净现金流同比改善23Q1 期间费用率19.3%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.0%/7.4%/1.4%/0.4%，同比+0.1/+0.4/-0.1/-0.1pct。23Q1 归母净利率5.1%，同比+0.1pct，主要系毛利率同比提升所致。23Q1 末公司资产负债率41.7%，同比-0.2pct。23Q1 经营性净现金流-38 亿元，同比+9.8 亿元，同比流出减少，主要系销售商品、提供劳务收到的现金同比增长，以及支付其他与经营活动有关的现金同比减少所致。

    　　成本端压力大幅减缓，零售渠道持续发力

    　　23Q2 成本端压力或进一步减缓，据Wind，22Q2 沥青均价约4300 元/吨，4 月均价约3900 元/吨，同/环比-9%/-2%，整体或较去年下降。22Q2 受疫情影响，防水行业经营压力较大，友商渠道退出后预计公司合伙人增长较多，23Q2 收入高增可期。公司零售渠道持续发力，以民建集团、德爱威涂料零售为代表的C 端零售业务占比进一步提升，其中民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，在稳固防水基本盘的同时，有望加速提升瓷砖胶、美缝剂双品类市场占有率，零售业务或保持稳步增长态势。

    　　风险提示：地产和基建投资下行导致需求不及预期；原材料价格大幅波动。