事件描述

    　　公司发布2023年1季报：1季度收入74,9亿元，同比增长19%，归属净利润3.9亿元，同比增长22%，扣非净利润3.2亿元，同比增长9%。

    　　事件评论

    　　弱β和强a的对抗，Q胜。2022年全国房地产新开工面积同比下降39%，2023Q1行业下滑趋势湖弱，全国房地产新开工面积同比下降19%，但公司1季度收入逆势增长19%，收人改善主要来自份额提升，尤其是在工程经销和民建渠道。预计1季度民建收入增长较快，其次工程经销收入保持增长，但工程直销收入或由于地产商拖累仍问比下降。

    　　盈利能力筑底信号明确。公司过去5个季度毛利率分别为28.3%、25.9%、23.8%、25.6%、28.7%,毛利率已经连续两个季度改普，筑底信号明确，1季度毛利率同比提升0.4个百分点，虽然公司沥青的库存成本同比更高（参考隆众数据，1季度沥青市场均价同比增长9%），但民建收入占比提升，使得收人结构更优，同时去年锁价政策结束，产品价格同比提升，共同使得毛利率同比小幅提升。1季度期间费率约19.3%，同比提升03个百分点。毛利率和费用率相对稳定，使得1季度归属净利率也保持稳定。公司扣非净利润增长慢于归属净利润的原因在于，1季度其他收益同比增加，从去年同期的0,2亿元增加至0,7亿元。此外1季度所得税率较高（约30%），故公司真实的净利润增长会更快。

    　　受益渠道结构优化，现金流有量逐步改善。公司2020年开始销售桑道裂变，将销售主体细分，下沉到以省为单位甚至以城市为单位的一体化经营公司，近几年民建渠道和工程渠道收人占比品提升趋势，意味着公司现金流有单改善。1季度公司收现比为1.10，去年同期为1.09，付现比为1.44，去年同期为1.30，收人同比增加但现金流较去年同期有所改善，1季度经营活动产生的现金流净额为-38亿元，去年同期为-48亿元，己经初见端倪。

    　　市场担忧较多，但我们认为强竞争力应该被看到。去年地产新开工总量大幅下滑公司保持收入稳定，1季度行业下滑幅度有所收敛，公司已实现逆势增长。展望未来，一方面地产新开工的下滑压力将减弱，随若销售数据持续好转后或迎改善，且防水新标的影有望在下半年逐步体现，另一方面公司已经减少对地产业务的依赖，非房和民建业务已经成为公司增长核心驱动。在此背景下，我们认为公司收入有望逐季加速，若需求改善则斜率向上。

    　　公司凭借优秀管理能力，拓宽并延长其成长赛道：一是深耕防水市场，当前工建基建市场的市占率较低，公司聚焦核心省会城市，加快工建基建市占率提升：二是新品类放量，仅考虑材料产值，防水、涂料、保福等产品市场空间分别为1500、1200、2000亿元，公司依托渠道优势赋能，一是战路客户的高度认可，二是经销渠道的高度粘性。预计公司20232025年归属净利润为40、55、68亿元，对应估值19、14、11倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1、房地产行业回暖不及预期

    　　2、原材料价格继续上涨。