国内防水行业加速出清、格局优化，龙头市占率持续提升，价格探底回升随着下游需求调整、监管提标及环保趋严等多重压力下，防水价格探底、中小企业加速出清，市场份额向头部企业集中。2019-2024 年，防水材料行业CR5 由21.7%提升至32.2%，公司作为行业龙头强者恒强，凭借品牌、渠道、资金和技术优势，逆势提升市场份额，市占率已由19 年的15.8%提升至24 年的22.0%。

    　　海外业务优先发展、加速扩张，全球差异化布局，第三增长曲线显现公司将出海作为战略优先级，通过“贸易、投资、并购”三驾马车加速全球化布局，深耕海外高潜力核心区域。20-24 年境外收入CAGR 达37.0%、25H1 继续同比高增42.2%。中长期海外有望成为公司利润的新曲线与估值重塑的抓手。

    　　业务结构转型成功，零售渠道优先夯实根基、扩品类贡献业绩增量1）公司渠道变革成效显著，25H1 渠道收入占比达84%；通过渠道下沉+供应链改革、线上线下双驱动等方式扩张零售业务，25H1 零售收入占比达37.3%；2）打造砂粉业务第二增长曲线（20-24 年收入CAGR 达48.7%），产能已跃升至千万吨级，未来特种砂浆为主力增长方向。3）扩品类提供增量空间，辅材行业潜在市场空间大，未来有望利用防水主业资源为基辅材业务赋能，打造新增长极。

    　　经营质量显著改善、资产负债表纾压，实控人质押风险大幅下降1）公司已通过渠道重塑降低地产传导链条，25Q3 单季营收在连续7 个季度同比下滑后首次转正；25Q1-3 经营现金净额同比增加9.09 亿元至4.16 亿元，实现历史性改善；截至25 年三季度末公司应收款项显著压降，资产结构更趋健康。

    　　2）实控人质押比例已降至42.86%（截至2025/10/16），质押风险已大幅缓解。

    　　投资建议：我们认为公司作为防水行业绝对龙头，短期受益于行业盈利修复预期、经营质量改善，中长期受益于扩品类提供新增长潜力、出海战略进入加速兑现期打开需求天花板。我们预测公司25-27 年实现归母净利润10.93/16.94/23.00亿元，选取防水行业上市公司以及建材各细分行业龙头作为可比公司，给予公司25 年25 倍PE，对应目标价17.73 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观环境与行业政策变化、原材料成本波动、海外运营风险等。