事件：公司发布25 年年报及26 年一季报，25 年实现营收/归母净利/扣非归母净利275.8/1.1/2.4 亿元，同比-1.7%/+4.7%/+90.7%。单Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利69.8/-7.0/-5.3 亿元，同比+9.8%/+4.7 亿元/+4.4 亿元。26Q1实现营收/ 归母净利/ 扣非归母净利71.9/4.0/3.6 亿元， 同比+20.7%/+108.9%/+110.7%。

    　　海外高增引领，国内下滑收窄。25 年分渠道看，零售渠道实现营收99.4 亿元，同比-2.6%，占整体收入比重为36.1%，其中民建集团实现营收91.3 亿元，同比-2.6%；工程渠道实现营收132.8 亿元，同比-0.6%。公司直销业务继续优化调整，25 年实现营收40.9 亿元，同比-4.4%。分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工/其他主营业务实现营收113.6/78.1/42.3/18.6/20.5 亿元，同比-3.6%/-11.4%/+1.8%/+17.8%/+36.8%。分区域看，中国境内/港澳/其他国家及地区实现收入259.9/1.7/14.2 亿元，同比-4.4%/+5632.3%/+62.1%。

    　　收入再提速，毛利率显著改善叠加费率稳健，Q1 业绩超预期。公司近三个季度收入同比增速逐季提升，单Q1 收入同比+20.7%（25Q3/25Q4 分别+9%/+10%），主要系防水卷材收入增长及海外标的并购贡献。盈利方面，Q1 毛利率27.0%，同比+3.3pps，推测主要系零售占比提升和低价冬储原料贡献，以及规模效应改善所致； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为9.0%/5.9%/1.2%/1.2%， 同比-0.1/-0.2/-0.5/+0.5pps；资产减值损失/信用减值损失为-0.3/-1.9 亿元，最终Q1销售净利率5.5%，同比+2.5pps。

    　　低谷已过，展望积极。25 年尽管需求平淡，但下半年龙头协同挺价意愿积极，行业价格战逐步平息，而公司加快海外并购落地和产能建设，民建坚持渠道下沉和品类扩张，工建继续渠道转型，直销业务延续调整，整体收入韧性十足。经历过去几年经营调整优化和报表出清，我们认为公司低谷已过，海外布局及多品类扩张打开长期成长天花板。26 来看，年初原料价格高企背景下，龙头凭借较高冬储启动数轮提价，中小进一步出清，公司市占提升路径清晰，叠加海外基地投产及并购贡献，全年收入增长可期。

    　　盈利预测、估值与评级：综合考虑Q1 业绩超预期和尾部减值风险，我们调整26-27 年归母净利预测至16.8/23.8 亿元（较上次+4%/+16%），新增28 年归母净利预测为28.3 亿元。公司作为防水龙头，市场份额持续提升，海外布局及多品类扩张打开长期成长天花板，维持“买入”评级。

    　　风险提示：信用减值风险，行业竞争加剧，原材料成本持续上涨。