事项：

    　　公司公布2025年年报，全年实现营收275.8亿元，同比下滑1.7%，归母净利润1.1亿元，同比增长4.7%；2026Q1实现营收71.9亿元，同比增长20.7%，归母净利润4.0亿元，同比增长108.9%。基于公司在2025 年度已实施完成2025 年半年度利润分配，并办理完成回购公司股份的注销事宜，2025 年度公司拟不进行利润分配，不进行资本公积金转增股本。

    　　平安观点：

    　　25Q3以来营收增速亮眼，26Q1毛利率同比改善。尽管防水行业整体承压，但公司经营韧性愈发凸显，25Q3以来单季度营收增速转正，26Q1增速高达20.7%（或部分源于下游提前囤货以备防水提价）。毛利率方面，2025年全年毛利率24.8%，略低于2024年的25.8%，但26Q1升至27.0%，明显高于25Q4与25Q1的23.7%，或源于行业竞争趋缓、价格逐步平稳，以及26Q1沥青采购价格同比降低。尽管近期沥青价格跟随油价大幅上涨，但公司亦积极推进防水产品提价，后续毛利率有望延续改善。期间费用方面，2025年销售费用降至23.7亿元，大幅低于2024年的28.8亿元，而销售人员数量从2024年4274人微升至2025年4341人，降本增效效果显著，而销售人员增长或意味着公司后续将更加注重规模与海外扩张。减值方面，2025年全年计提资产减值与信用减值4.1亿元、11.6亿元，26Q1计提0.3亿元、1.9亿元。

    　　零售渠道占比36%，海外业务加速发展。分渠道看，2025年公司零售渠道、工程渠道、直销业务收入增速分别为-2.60%、-0.55%、-4.40%，毛利率分别同比-5.14pct、-0.16 pct、+6.73 pct，其中零售渠道收入99亿元、占比达36%。分产品看，防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工的收入增速分别为-3.63%、-11.42%、1.82%、17.80%，防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别同比-0.64pct、-0.98pct、-0.57pct。分地区看，中国境内、港澳地区、其他国家或地区的收入占比分别为94.24%、0.61%、5.15%，增速分别为-4.37%、5,632.25%、62.13%。

    　　现金流与应收款控制良好，经营质量持续优化。2025年经营性净现金流35.5亿元，高于上年同期的34.6亿元，主要原因是购买商品、接受劳务支付的现金、支付给职工以及为职工支付的现金及支付的各项税费同比减少所致。2025年末应收账款降至56.3亿元，低于上年同期的73.4亿元，延续改善趋势。2025年末在手现金39.1亿元，资产负债率51.1%。

    　　投资建议：维持公司盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为14.9亿元、20.1亿元，新增2028年预测为29.0亿元，当前市值对应PE分别为26.6倍、19.7倍、13.7倍。其中，2026年盈利预测相比2025年业绩增幅较大，主要基于：1）2025年全年计提资产减值与信用减值4.1亿元、11.6亿元，26Q1计提0.3亿元、1.9亿元，考虑近几年减值较为充分，2026年全年减值计提有望明显减少、增厚全年业绩；2）2026Q1公司收入、毛利率明显改善，展现公司经营韧性强，且近期积极推进提价改善利润率，预计全年收入增长8%、毛利率小幅提升，进一步增厚全年业绩。投资建议方面，考虑下游地产开工持续筑底、防水行业格局明显出清，且近期积极落实产品提价，行业压力最大时刻或已过去；公司层面，东方雨虹积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达预期：住建部防水新规因政策涉及面广、房企资金压力紧张、监管存在一定难度，存在新规执行落地较慢、防水需求放量不及预期的风险。（3）原材料价格上涨将制约行业利润率：若后续油价上涨，带动沥青、乳液、聚醚等原材料继续涨价，加剧公司盈利压力。（4）应收账款回收不及时与坏账计提风险：若后续地产资金环境与房企违约情况未出现好转，后续不排除继续计提减值，拖累公司业绩表现。