事件：公司发布2025 年度报告及2026 年一季报。公司2025 年收入275.8 亿元，同比下滑1.7%，归母净利润1.1 亿元，同比增长4.7%，其中单Q4 收入69.8 亿元，同比增长9.8%，归母净利润-7.0 亿元，亏损同比收窄。2026 年Q1 实现收入71.9 亿元，同比增长20.7%，归母净利润4.0 亿元，同比增长108.9%。

    　　渠道结构持续优化，砂粉、海外新曲线加速成长。1）渠道：公司持续深化渠道变革，2025 年零售渠道收入99.4 亿元，YOY-2.6%，占比36.1%，毛利率31.6%，同比下降5.1pct，其中民建集团收入91.3 亿元，YOY-2.6%；工程渠道收入132.8 亿元，YOY-0.6%，占比48.2%，毛利率21.1%，同比下降0.2pct；直销收入40.9 亿元，YOY-4.4%，占比14.8%，毛利率21.6%，同比提升6.7pct。2）砂粉：2025 年收入42.3 亿元，YOY+1.8%，毛利率26.9%，同比降低0.6pct，砂粉业务整合矿山资源链条+涂料+辅材全产业链要素，依托防水主业积累的客户资源、销售渠道的协同性及良好的品牌影响力，快速发展非防水业务，已成为公司第二增长曲线。3）海外：2025 年海外收入14.2 亿元，YOY+62.1%，占比由3.12%提升至5.15%，公司通过在北美、中东、东南亚建厂以及收购巴西、智利地区公司以加速海外业务布局，实现海外贸易、工程、零售等多元化商业模式经营，为公司未来提供第三增长曲线。

    　　费用端延续优化，毛利率修复明显。公司2025 年毛利率24.8%，同比减少1.0pct，主要受价格波动与产品结构调整影响，期间费用率17.4%，同比下降1.9pct，费用管控成效良好，全年净利率0.1%，同比小幅回落0.1pct。分季度来看，2025 年Q4 毛利率23.7%，同比提升9.3pct，主要由去年同期低基数带动，期间费用率19.9%，同比下降1.9pct，净利率-10.7%，同比减亏7.9pct。2026 年Q1 盈利持续修复，毛利率27.0%，同比提升3.3pct，主要系行业格局优化、头部企业联合复价所致，期间费用率16.8%，同比微降0.3pct，净利率5.5%，同比提升2.5pct。

    　　应收账款压降，减值风险进一步释放，现金流持续改善。截至2025 年底，公司带息债务75.6 亿元，其中短期借款47.4 亿元，期末现金及现金等价物余额35.6 亿元，应收项合计72.4 亿元，同比降低28.0%，2025 年及2026Q1 分别计提资产及信用减值损失15.7 亿元、2.1 亿元，整体减值风险缓解。现金流方面，2025 年经营性现金流量净额35.5 亿元，同比增长2.8%，收现比95.8%，同比降低9.7pct，付现比82.2%，同比降低2.6pct。

    　　投资建议：防水行业格局优化，企业价格战意愿减弱，转为积极协同复价，公司利润率逐步走出底部，同时砂粉、海外两大曲线加速成长，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润13.5 亿元、18.3 亿元、25.1 亿元，对应PE 估值29、21、16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求下滑风险，信用减值及资产减值风险，原材料价格大幅上涨风险。