投资要点

    　　事件： 2026Q1 公司营收71.90 亿元同增20.74%；归母净利润4.02 亿元同增108.89%；扣非净利润3.62 亿元同增110.73%。2025 年公司营收275.79 亿元同降1.70%；归母净利润1.13 亿元同增4.71%；扣非净利润2.36 亿元同增90.74%。其中2025Q4 营收69.78 亿元同增9.77%；归母净利润-6.96 亿元，亏损同比收窄40.43%；扣非净利润-5.33 亿元，亏损同比收窄45.30%。

    　　2026Q1 业绩亮眼，或因量价修复+并表增厚所致。一方面，2025 年10 月，公司收购智利Construmart 完成股权交割；2026 年2 月，收购巴西 Novakem 也完成股权交割，上述新项目并表后也将带来利润增量。另一方面，2 月底以来上游原材料迅速涨价，沥青价格涨幅（2.28-4.17）达35.56%，期间行业进行了多轮调价，下游或有备货动作，叠加内生增长，预计Q1 量价均有所增长。

    　　2026Q1 公司毛利率、净利率分别为27.03%、5.50%，同比分别+3.30pct、+2.51pct，改善明显。4 月16 日，公司继续发布提价函，宣布自4 月30 日起将工程防水产品价格上调3-8%，Q2 价格有望延续修复。最后，公司费用控制依然表现优秀，Q1 期间费用率为16.76%，同比-0.26pct。其中销售、管理费用率分别为8.96%、5.91%，同比分别-0.11、-0.16pct。

    　　2025 年结构优化+风险出清，报表质量持续改善。分产品看，2025 年防水卷材、涂料、砂浆粉料收入分别为113.61、78.11、42.28 亿元，同比分别-3.63%、-11.42%、+1.82%；毛利率分别为22.15%、33.74%、26.88%，同比分别-0.64、-0.98、-0.57pct。分渠道看，零售渠道、工程渠道收入分别为99.44、132.80 亿元，同比分别-2.60%、-0.55%，零售+工程收入占比达84.21%，同比+0.22pct，渠道结构持续优化。2025 年，公司毛利率、净利率分别为24.82%、0.14%，同比分别-0.98、-0.13pct；资产+信用减值损失为15.68亿元，同比+47.09%，风险进一步出清；应收账款为56.30 亿元，同比-23.31%；经营性现金流净额为35.54 亿元，同比+2.80%。

    　　砂粉、海外业务发力，看好中长期成长性。公司新业务拓展成效显著，砂浆粉料方面，2025 年总销量突破1200 万吨，同比增长50%，市占率快速提升。

    　　海外业务方面，公司通过贸易、投资、并购“三驾马车”协同发力，2025 年海外收入达14.21 亿元，同比+62.13%，收入占比为5.15%。

    　　盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为312.60、343.55、369.07 亿元，同比增速分别为13.35%、9.90%、7.43%；归母净利润分别为16.98、25.31、30.68 亿元，同比增速分别为1399.43%、49.02%、21.21%，当前市值对应PE 估值分别为22.91、15.37、12.68 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求继续下行风险、原材料价格波动风险、海外政治风险、汇率波动风险等。