事件描述

    　　公司2025 年实现营业收入276 亿元，同比下降2%；归属净利润1.1 亿元，同比增长5%，扣非净利润2.4 亿元。2026Q1 实现营业收入72 亿元，同比增长21%；归属净利润4.0 亿元，同比增长109%，扣非净利润3.6 亿元，同比增长111%。

    　　事件评论

    　　收入拐点已现，渠道结构优化。2025 年公司收入同比下降2%，4 个季度收入增速分别为-17%、-6%、9%、10%，下半年已经出现收入拐点，2026Q1 收入继续加速至21%，已进入收入增长的上行通道。公司渠道结构持续优化，2025 年零售、工程渠道、直销收入占比分别为36%、48%、15%。2025 年零售经销收入约99 亿元，同比下降3%，毛利率约31.6%，同比下降5.1 个百分点；工程经销收入约133 亿元，同比下降1%，毛利率约21.1%，同比下降0.2 个百分点。2025 年防水行业仍处于价格战的末期，直到2026 年公司正式进入提价通道，3 月以来发布三次提价函：1）自3 月15 日起工程端沥青类卷材和沥青类涂料产品价格将上调5%-10%；2）自3 月31 日起防水材料价格上调；3）公司价格体系虽已在3 月31 日上调了8-12%，但仍无法承受原材料上涨压力，4 月30 日起工程防水产品在现有价格基础上上调3-8%。考虑到行业需求有限下滑且行业盈利已经筑底，预计2026 年防水行业毛利率保持平稳无虞，公司由于渠道优化毛利率有望改善。

    　　1 季度经营亮眼，毛利率和费用率均显著改善。1 季度公司收入增长21%，其中2025 年并购的智利Construmart、巴西Novakem、香港公司已开始并表。1 季度公司毛利率约27.0%，同比提升3.3 个百分点，主要源于零售收入占比提升，且相对低价沥青储备对成本的利好。由于公司收入高增带来费用摊薄，1 季度期间费率16.8%，同比下降3.1 个百分点，主要源于公司积极降本增效，2025 年员工人数降至10318 人，同比减少619 人，且人均薪酬从30 万元下降至27 万元。最终归属净利率约6%，同比提升2 个百分点，考虑到1 季度信用减值损失同比增加，实际经营性净利率同比提升更明显。

    　　东方雨虹：全面开拓海外市场。海外业务将成为公司未来重要的增长引擎，2025 年公司海外收入（含中国香港澳门）约15.9 亿元，同比增长80%以上，由于工厂投入和团队建设，2025 年毛利率约21%，尚未实现盈利。预计公司海外业务2026-2027 年将规模放量：一是来自海外产能扩张，在北美（美国、加拿大）、南美、东南亚（马来西亚、越南、印尼、泰国）、中东（沙特）等地的生产基地均有序布局中，其中马来西亚（砂浆、水性涂料等产线）、沙特工厂（天鼎丰4 条聚酯胎基布生产线）已顺利投产；二是来自海外并购项目，主要来自北美市场。预计2026 年公司海外收入有望实现高增，开始释放业绩。

    　　东方雨虹：国内经营见底，增量在海外。暂不考虑地产总量的改善，公司经营业绩已见底，预计公司2026-2027 年经营性业绩（加回减值后）为25、31 亿元，2026 年业绩增长来自零售业务改善+费用摊薄+海外布局，当前业绩增长更多来自公司强竞争力和第二成长曲线。2021-2025 年公司信用及资产减值合计约43 亿元，若考虑应收账款信用减值的延续，预计公司2026-2027 年业绩为21、29 亿元，对应估值19、13 倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1、地产行业需求低预期；2、原材料价格继续上涨。