事件

    　　公司公布25 年年报及26 年Q1 季报，25 年公司实现营收275.79亿元，同比降低1.70%；归母净利润1.13 亿元，同比增加4.71%，扣非后归母净利润2.36 亿元，同比增加90.74%。26Q1公司实现营收71.90亿元，同比增加20.74%，归母净利润4.02 亿元，同比增加108.89%，扣非后归母净利润3.62 亿元，同比增加110.73%。

    　　点评

    　　25 年行业需求承压，盈利能力有所下滑：分产品看，25 年防水卷材/ 涂料/ 砂浆粉料/ 工程施工/ 其他主营业务实现营收113.6/78.1/42.3/18.6/20.5 亿元， 同比变化-3.6%/-11.4%/+1.8%/+17.8%/+36.8%，25 年公司主业防水承压，我们判断主要是下游需求疲软以及竞争激烈所致。分渠道看，25年零售渠道收入99.4亿元，同比下滑2.6%，毛利率31.6%，同比下降5.1pct；工程渠道收入132.8 亿元，同比下滑0.6%，毛利率21.1%，同比下降0.2pct；直销收入40.9 亿元，同比下滑4.4%，毛利率21.6%，同比提升6.7pct。

    　　Q1 业绩拐点显现，盈利能力改善明显：26Q1 单季度收入同比增长20.74%，毛利率为27.03%，同比增长3.3pct，在经历行业剧烈供给出清后，行业龙头提价形成共识，竞争格局明显优化，产品价格开始底部回升，叠加海外收购产能扩张贡献，公司能够在Q1 实现盈利与收入的大幅改善。

    　　大额减值影响净利润，报表质量逐步修复：25 年公司期间费用率17.43%，同比下降1.87pct，在收入下滑背景下降本效果显现，公司全年信用/资产减值损失分别为11.6/4.1 亿元，减值计提导致报表归母净利率为0.41%，经营活动现金流净额为35.5 亿元，同比增长2.8%，截至25 年底，公司账面应收账款净值为56.3 亿元，同比减少23.3%。

    　　经营拐点出现，盈利能力触底，中期维度看好公司成长：从中期维度来看，我们认为公司经营拐点已出现，在近年来行业供给剧烈出清背景下，供需有望实现反转，公司自身通过份额提升+业务出海实现超出行业增长。盈利能力方面，公司主要产品价格已触底，我们判断后续有望价格温和复苏，从而来带盈利能力的提升。

    　　盈利预测：我们预计公司26-27 年收入分别为315.4 亿、354.0 亿元，同比+14.35%、+12.25%，预计26-27 年归母净利润分别为17.6 亿、25.5 亿，同比+1453%、45.1%，对应26-27 年PE 分别为22X、15X。

    　　风险提示：

    　　房地产新开工持续大幅走弱，行业竞争加剧，大额减值风险。