事件：2025 年公司实现营业收入275.79 亿元，同比-1.70%；实现归母净利润、扣非归母净利润1.13 亿元、2.36 亿元，分别同比+4.71%、+90.74%。25Q4 实现营收69.78亿元，同比+9.77%；实现归母净利润、扣非归母净利润-6.96 亿元、-5.33 亿元，分别同比+40.43%、+45.30%。26Q1 实现营收71.90 亿元，同比+20.74%，环比+3.04%；实现归母净利润、扣非归母净利润4.02 亿元、3.62 亿元，分别同比+108.89%、+110.73%，分别环比157.70%、167.83%。

    　　收入端连续三个季度同比正增长且增速加快。2025 年公司实现营业收入275.79 亿元，同比-1.70%，主要受市场需求下滑影响。分季度看，25Q1 至26Q1 公司收入分别为59.55 亿元、76.14 亿元、70.32 亿元、69.78 亿元，71.90 亿元，同比-16.71%、-5.64%、+8.51%、+9.77%、+20.74%，自25Q3 起连续三个季度实现同比正增长且增速不断加快。这与公司砂粉业务扩张、海外产能释放及国内渠道加速渗透密不可分。1）产品结构方面，依托防水主业渠道协同优势快速扩张，砂粉业务已成为公司第二主业。

    　　2025 年砂粉业务实现营业收入42.28 亿元，同比+1.82%，收入增速快于整体，占总营收比重为15.33%，毛利率26.88%，同比-0.57pct，砂粉业务有望持续贡献业绩增量。2）海外业务方面，2025 年公司海外收入15.90 亿元，同比+80.83%，收入占比提升2.63pct 至5.77%，公司已在智利、巴西、马来西亚、美国、墨西哥等多个国家完成渠道与产能布局，全球化进入收获期。3）渠道方面，2025 年，公司实现工程渠道及零售渠道收入共计232.24 亿元（其中工程渠道132.80 亿元、零售渠道99.44 亿元），同比-1.44%，收入占比为84.21%（+0.23pct）。

    　　毛利率持续改善，25Q4 及26Q1 明显修复。2025 年公司毛利率为24.82%，同比-0.98pct，主要受产品售价调整及结构变动影响。分季度看，25Q1 至26Q1 毛利率分别为23.73%、26.71%、24.80%、23.71%、27.03%，分别同比-5.95pct、-2.11pct、-4.12pct、+9.28pct、+3.29pct，25Q4 起同比转正，26Q1 进一步提升，盈利能力已进入回升通道。价格端看，公司自2026 年3 月起多轮提价并逐步落地，叠加近期再次发布涨价函，预计推动防水产品价差走扩，支撑毛利率持续改善。

    　　费用管控得当，减值压力持续释放。2025 年公司期间费用率同比-1.87pct 至17.43%，其中销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别同比-1.66pct/+0.01pct/-0.26pct/+0.04pct，费用管控成效显著。减值方面，公司2025 年全年计提信用减值损失11.55 亿元、资产减值损失4.13 亿元，合计15.68 亿元，叠加资产处置收益-1.05 亿元，对利润造成较大拖累。持续两年大额减值进一步释放了公司风险，应收账款及票据+其他应收已由2024 年的100.53 亿元降至2025 年的72.41亿元。26Q1 公司计提信用减值损失1.88 亿元，资产减值损失0.26 亿元，合计2.14亿元，去年同期减值1.47 亿。

    　　投资建议：公司产品端持续推进砂粉放量，强化第二增长曲线；渠道端深耕零售，坚持合伙人优先，叠加海外市场加速布局，增长动能逐步切换。内部持续推进降本增效，并通过大额减值计提加快出清历史应收风险。考虑到公司收入同比增速自25Q3 起持续转正且增速提升、毛利率自25Q4 起明显修复，我们预计公司2026-2028 年实现营收301.33、332.82、373.06 亿元（2026-2027 年前值分别为279.05、284.67 亿元），归母净利润17.78、23.32、30.15 亿元（2026-2027 年前值分别为16.89、25.56 亿元），对应当前股价的2026-2028 年PE 分别为20.2、15.4、11.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨。