21 年营收同比增长18.2%，归母净利润同比下降0.3%

    水晶光电21 年营收38.1 亿元(YoY：+18.2%)，归母净利润4.4 亿元(YoY：

    -0.3%)，净利润同比略降主要受缺芯、疫情等外部不利因素及公司产品结构调整的影响；扣非归母净利润3.7 亿元（YoY: +3.9%）。4Q21 水晶营收9.5亿元（YoY：-1.0%），归母净利润0.9 亿元（YoY：-32.3%）。展望22 年，我们看好摄像头盖板、激光雷达罩等产品驱动公司薄膜光学面板业务快速扩张，且AR-HUD 等业务有望快速崛起。但考虑1)手机需求疲软，不利经营环境或将延续；2)公司客户结构调整，生物识别业务短期承压，下调水晶22/23/24 年EPS 为0.41/0.50/0.58 元（22/23 年前值：0.52/0.60 元）。基于公司领先技术及多领域率先量产优势，给予35x 22 年预期PE（可比Wind一致预期均值25.6x），对应目标价14.35 元（前值：16.77 元），维持买入。

    2021：传统主业光学元器件稳健，薄膜光学面板和汽车电子业务高增

    公司手机相关业务增速放缓，汽车电子等战略新业务高速增长。具体而言，21 年公司成熟业务光学元器件的营收为21.2 亿，因消费电子终端需求疲软，同比微增3.1%，毛利率25.5%；薄膜光学面板（摄像头盖板、智能手表表盖等）营收9.5 亿，同比大增121.4%，成为第二大业务，毛利率同比+8pct；半导体光学因安卓系大客户受限和3D 人脸识别推广滞缓，营收同比下降28.1%至3.2 亿，毛利率33.9%（YoY:-12pct）；反光材料得益于车牌膜和中高端反光布业务放量，营收2.6 亿（YoY:+37.1%）；汽车电子(AR+)业务实现历史性突破，营收1.2 亿（YoY:+95.3%），毛利率36.5%（YoY:+17pct）。

    2022：看好车载AR-HUD/激光雷达保护罩等新品放量

    2021 年公司以汽车电子和AR 为战略核心，业务布局初见成效。在AR 眼镜方面，公司已推出折返式（Birdbath）模组、衍射光波导模组等；在汽车电子领域，公司已成功布局AR-HUD、激光雷达关键元器件、智驾伴侣、车载投影、智能车灯等产品。21 年水晶已成为国内率先量产AR-HUD、车载激光雷达罩的厂家，AR-HUD 及W-HUD 获多家国内自主品牌车厂的前装定点，十多款产品获得认定。公司22 年2 月在互动平台表示，预计22 年会有多个HUD 项目由定点向量产转变。随着搭载公司产品的多款新车型发布，看好汽车电子（AR+）业务延续高速增长动能，为公司构建新成长曲线。

    下调目标价至14.35 元，维持买入评级

    我们长期看好AR/智能汽车领域驱动公司业务升级转型，但考虑到外部环境及业务结构调整对毛利率的压力，预计22/23/24 年归母净利润为5.7/6.9/8.0亿元（22/23 年前值：7.2/8.3 亿元）。鉴于水晶在手机光学、AR、激光雷达等产业的技术优势，给予35x 22 年PE，对应目标价14.35 元，维持买入。

    风险提示：光学竞争加剧削弱盈利能力的风险；研发进展不及预期的风险。