水晶光电是国内领先的光学企业，业务聚焦于摄像头滤光片、薄膜光学面板、汽车电子、反光材料等。经过二十多年发展，目前公司中期有微棱镜、HUD 业务提供明确成长动力，长期在AR 光波导赛道具备卡位优势，具备较好投资价值。首次覆盖，给予买入评级。

    支撑评级的要点

    微棱镜业务2023 年首次放量，将持续受益潜望式摄像头搭载率提升。潜望式摄像头具有高光学变焦+轻薄的优势，构筑智能手机差异化竞争力，微棱镜是潜望式摄像头的核心元器件。2023 年9 月，苹果iPhone 15 系列首次搭载潜望式摄像头，通过四重反射微棱镜，缩小了镜头模组的厚度和体积，有望带动潜望式摄像头新一轮潮流。微棱镜加工难度大，对供应商要求较高。公司是大客户潜望式微棱镜主要供应商，也是安卓系微棱镜供应商，未来潜望式摄像头搭载率有望持续提升，公司较为受益。

    AR-HUD 量产龙头，具备技术优势，有望随渗透率提升快速成长。ARHUD产品具有驾驶体验好、与智能驾驶有效结合等特性，是车企差异化的重要保障。国内乘用车HUD 渗透率快速提升，2023 为9.8%，2025 年有望突破30%，其中AR-HUD 潜力更大。公司具备光学设计优势，产品竞争力强。根据高工智能汽车，公司2023 年国内AR-HUD 出货量第一，在红旗EHS9、长安深蓝SL03、S7 等车型均有成功量产经验，并是首家拓展海外车企的本土HUD Tier 1 厂商。我们认为公司汽车业务已度过消费电子企业上车最艰难的时刻，未来有望随行业快速成长。

    AR 光波导有望成为公司跨越式发展的新阵地，具备卡位优势。AR 眼镜有望对标智能手机成为下一代计算平台，具备更大屏幕、第一视角、解放双手等独特价值，远期市场空间较大。光波导是AR 眼镜形态落地的关键零部件，但面临技术还不够成熟的难点，多种技术路径均面临量产前的升级状态。公司在元宇宙方向技术储备达十余年，在Birdbath、衍射光波导、几何光波导等技术均有布局；借助微棱镜项目的锻炼，公司在几何光波导卡位优势明显，有望助力公司成为元宇宙时代核心供应商。

    传统业务基石稳固，预计增长稳定。滤光片：公司是全球手机滤光片龙头，市场空间/竞争相对稳固，产品将迎来向吸收反射式滤光片的升级，该业务公司收入有望得到稳步成长。薄膜光学面板：大客户带动该业务营收和毛利率快速提升，未来仍保持合理增长。反光材料：子公司夜视丽已突破微棱镜类高端反光材料的业务壁垒，我们预计可受益国产替代稳定成长。

    估值

    我们预计公司2023-2025 年实现每股收益0.43 元/0.58 元/0.72 元，对应市盈率28.9 倍/21.5 倍/17.4 倍。首次覆盖，给予买入评级。

    评级面临的主要风险

    宏观经济波动风险、大客户依赖风险、组织能力不匹配战略转型风险、汇率风险、AR 眼镜落地时间低于预期风险。