久其软件当前的主要业务是为政府部委和大型企业集团提供报表管理软件、电子政务软件、ERP软件和商业智能软件的咨询、开发和服务。远光软件、广联达、卫宁软件等产品型公司 2012 年的可比毛利率高于 60%,海隆软件、博彦科技、汉得信息、万达信息等定制化公司的可比毛利率低于40%。久其软件接近50%的可比毛利率反映了其商业模式:提供基础软件产品,并以二次开发、实施等定制方式完善产品,满足不同客户的需求。

    久其软件采用定制化的模式争取高端客户,以盈利能力换取优质客户的业务粘性,例如神华集团的企业集团管控案例。为优质客户定制开发更大的意义在于更细腻的解决了客户关心的问题并形成示范案例,主管单位可能以政策发文的形式促进推广,例如产权登记和央企信息化相关的IT投入。

    久其软件捕捉客户在细分领域的潜在需求并形成创新产品,可能自上而下推广至客户的分支机构或下属机构,也可能横向复制至有类似需求的其它客户。GAMS产品和通用报表管理系统分别两者的典型案例。

    产品化推广为久其软件带来较快的收入增长,可比公司远光软件、慧点科技证实这种模式的合理性。2006-2008年,CI和VA产品推广,软件产品及服务的收入增速为35%、29%、55%。2010-2011年GAMS、GMC产品也是例证。2012年底结转订单超过100%的快速增长为2013年收入作出贡献,GAMS升级改造产品、产权登记产品等多个重要项目即将推广保证2014年收入增长。集团管控是容易被投资者低估的市场,市场规模为千亿级别。公司还在推动与国内外数据库厂商的大规模集群和性能优化改造。商业智能产品的推广也处于有利位置。

    预计2013-2015年收入为3.1、3.9、5.0亿元,净利润为0.61、0.81、1.02亿元,对应每股收益为0.35、0.46、0.58元,对应2013年高速增长。DCF模型显示久其软件的内在价值为13.96元,维持“增持”评级。

    股价表现的催化剂:2013年净利润增长强劲,在国产IT投资中承接更多业务。投资评级与估值

    DCF 模型显示久其软件的内在价值为 13.96元,高于目标价。现价对应于 2014年市盈率为 28 倍,维持“增持”评级。

    久其软件 2013 年上半年末的应收账款为 0.68 亿元,比 2012 年上半年末 0.59亿元增加 0.08 亿元,占过去四个季度总收入 2.7 亿元的 3%。2013 年上半年末的存货为1.05 亿元,比 2012 年上半年末下降。2013 年上半年末开发支出均已结转至无形资产并在未来摊销。公司的经营质量好于 2012 年。

    关键假设点

    2012 年底结转订单超过 100%的快速增长为 2013 年收入作出贡献。多个重要项目即将推广保证 2014 年收入增长较快。预计 2013-2015 年收入年均增长率为 26% 。2013-2015 年收入增长主要来自软件销售和技术服务。

    战略性的矫正 2008 、2010 年人力扩张过快的问题。

    有别于大众的认识

    投资者认为久其软件缺少产品。通过通用化的产品解决久其软件所有客户的需求并不现实,公司采用定制化的模式争取高端客户,并形成局部创新产品,可能自上而下推广至客户的分支机构或下属机构,也可能横向复制至有类似需求的其它客户。

    投资者认为久其软件业绩难以估测。2012 年底结转订单超过 100%的快速增长为2013年收入作出贡献。GAMS 升级改造产品、产权登记产品等多个重要项目即将推广保证 2014 年收入增长较快。集团管控和基于国内外各种数据库的管理系统可能有额外贡献。考虑到 2013 年人力扩张回归理性,预计 2013 年净利润同比增长约200% 投资者认为久其软件市场空间有限。公司通过定制化获取优质客户业务粘性,客户管理的持续优化对产品提出更多要求。集团管控是千亿级别市场。

    股价表现的催化剂

    2013 年前三季度扭亏,全年同比增长强劲。

    集团管控、商业智能分析等较新产品销售取得突破。

    核心假设风险

    重要项目推进延缓、激进的人员扩张。