投资建议

    我们将世联行投资评级从推荐下调至中性，目标价下调21%至人民币4.89 元，对应20 倍2019e 市盈率，较当前股价具有7%下行空间。理由如下：

    公寓业务成本端影响短期难以修复，房地产电商政策趋严致“互联网+”业务业绩增速不及预期。2018 年资产运营业务（包括公寓业务）毛利率-66%，2019 年1 季度受各城市对房地产电商政策持续收紧影响，“互联网+”业务收入下降，拖累交易服务收入同比下降17%。考虑到公寓业务在扩张期公寓装修配置费用等一次性成本集中确认且租金难有显著上涨，同时房地产电商政策趋严可能仍存在对“互联网+”业务的负面影响，我们认为公司近两年资产运营业务和“互联网+”

    业务均难有显著改善。

    财务端承压。2019 年1 季度末公司在手现金26 亿元，一年内到期有息负债24 亿元， 在手现金规模仅相当于1 年内到期有息负债的1.1 倍，短期偿债压力凸显。

    估值水平处于高位。公司当前股价对应21.5/19.7 倍2019/2020e 市盈率，接近过去三年历史估值中枢（25.8x），高于行业平均水平。

    我们与市场的最大不同？我们认为公司资产管理业务和“互联网+”业务对于业绩的拖累将持续存在，短期盈利修复的幅度预计低于市场预期。

    潜在催化剂：2019 年业绩不及预期。

    盈利预测与估值

    公司当前交易于21.5/19.7 倍2019/2020e 市盈率。我们下调2019/2020 年每股盈利预测22%/17%至0.24/0.27 元。下调评级至中性，下调目标价21%至4.89 元，对应20.0/18.3 倍2019/2020e市盈率，较当前股价具有7%下行空间。

    风险

    电商政策环境转紧；融资环境超预期收紧。