高端品牌战略成效初显,2021 年公司实现收入业绩双提升,高分红回馈投资者。根据公司2021 年年报,公司营业收入为57.60 亿元,yoy+17.30%;归母净利润7.13 亿元,yoy+21.92%,基本每股收益为0.86 元,yoy+21.67%;毛利率为45%,同比提升1.82pcts。公司计划以未来实施分配方案时股权登记日的总股本基数,向全体股东按每10 股派发现金红利6.00 元(含税),叠加21Q3分红,全年分红超过10 亿元。

    线上渠道潜力释放,线下加盟扩张,直营提效。公司加速线上线下结合,不断拓宽产品渠道。线下大规模拓店,线上积极布局抖音、快手等短视频平台。分渠道观察,2021 年公司线上实现收入16.12 亿元,yoy+13.59%;线下实现收入41.48 亿元,yoy+18.80%。在线下渠道中,分门店业态观察,加盟店营业收入达20.29 亿元,毛利率为45.31%,2021 年新开/净开门店数量为408/241家,年均店效91.4 万/家,yoy+9.45%;直营门店收入为3.71 亿元,毛利率为66.43%,店效为142.08 万元/家,yoy+9.18%,2021 年新开/净开门店数量为44/4 家。

    费用水平保持稳定,核心产品毛利率稳步上升。2021 年公司毛利率为45.00%, yoy+1.82pcts , 其中主要产品标准套件/ 被芯/ 家具毛利率为48.71%/48.86%/37.18%,yoy+0.36/4.37/2.12pcts。从费用端来看,2021 年公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为19.61%/9.06%/2.17%/-0.68%,yoy+0.52/0.48/0.10/0.56pcts,期间广告等宣传费和人工成本投入增加带动费用率上行。

    品牌、产品、生产、渠道继续发力,看好公司成长。①品牌端:公司确定国际化、年轻化的策略,未来品牌调性有望持续提升;②产品端:公司通过线上线下的消费者数据来洞察需求,结合行业零售数据的分析,开展一年两季的新品精准开发,推动品牌向国际化、年轻化进击;③生产端:工厂推行精益生产与TOC约束理论相结合的运营管理模式,围绕标准化、流线化、自动化、数字化、网络化、智能化的智能制造的实施路径,追求有效产出最大化的同时,达到降本增效,提升品质,缩短交期的组织运营目标。④渠道端:公司积极布局线上抖音、快手等新渠道,线下端直营门店持续提效,美国地区需求旺盛推动业绩增长。因此,我们认为未来产品端数字化设计推动品牌调性提升,生产端数字化降本增效,渠道端价值继续挖掘几大因素共振将继续推动公司增长。

    投资建议:公司扎根江浙沪,22Q1 受疫情影响下,收入同比下滑2.5%,归母净利下滑12.8%,但长期来看公司有望受益于品牌调性提升、产品设计精准化、数字化生产与渠道价值挖掘四大因素继续保持增长。我们预计公司 2022~2024年归母净利润分别为 8.48/9.95 /11.22 亿元,对应 PE 分别为 13X/11X/10X,首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:海外地区家具需求疲软;人民币汇率变动幅度过大;疫情反复影响生产及销售。