投资要点

    　　公司公布2022 年中报：22H1 营收23.82 亿元/yoy-5.70%、归母净利2.23 亿元/yoy-21.11%。净利端下滑幅度大于营收端，主因疫情影响下22H1 毛利率同比-0.61pct、费用率同比+1.42pct。分季度看，22Q1/Q2 营收分别同比-2.49%/-9.20%、归母净利润分别同比-12.81%/-36.32%，Q2 业绩下滑幅度较Q1 有所增加，主因公司总部位于上海、Q2 主力市场华东地区（22H1 收入占比38%）疫情较严重，对直营门店经营、加盟及电商发货形成冲击。

    　　家纺业务受疫情影响下滑，美国家具业务延续增长。1）线上：收入小幅下滑、毛利率提升、保持行业第一地位。22H1 线上收入同比-8.7%、占比26.3%，收入下滑主因疫情影响电商物流。行业第一地位不改，22 年618 期间罗莱生活旗下品牌全网GMV 排名第一、抖音618 床上用品销售额第一。线上延续高举高打策略、罗莱品牌增长快于LOVO，带动22H1 线上毛利率同比+4.01pct 至49.34%。2）直营：收入下滑较多，毛利率略增，保持净开店。

    　　22H1 直营收入同比-20.5%、占比5.7%，收入下滑主因直营门店多位于华东及一线城市、疫情影响开店率。疫情下公司直营门店促销活动较去年同期减少、促毛利率同比+0.39pct 至66.84%。截至22H1 末直营门店268 家、较21H1 末净开18 家、同比+7%。3）加盟：收入略下滑，毛利率略增，保持较快开店速度。22H1 收入同比-4.9%、占比34.2%。毛利率同比+0.06pct，基本维持稳定。截至22H1 末加盟门店2250 家、较21H1 末净开226 家、同比+11%，延续线下拓店战略、保持较快开店速度。4）美国家具：收入增长、毛利率下滑、贡献盈利小幅提升。22H1 收入同比+12.9%、占比23.8%。

    　　毛利率同比下滑2.67pct 至32.23%、主因海运费提升影响，22H1 美国家具业务贡献净利润3259 万元/yoy+5.6%。

    　　毛利率略下滑、费用率增加，存货周转小幅增加。1）毛利率&净利率：22H1毛利率同比下滑0.61pct 至43.32%，主因疫情影响下高毛利直营渠道销售下降、毛利率相对较低的美国业务占比上升。结合期间费用率同比增加1.42pct 至30.15%（ 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+1.22/-0.34/+0.42/+0.12pct 至21.59%/6.61%/2.41%/-0.45%），22H1 归母净利率同比-1.83pct 至9.35%。2）存货：截至22H1 存货14.99 亿元/yoy+17.05%，存货周转天数187 天、较21H1 增加33 天，其中家纺部分受疫情影响加盟商订单发货延迟、家具部分备货受运力影响有部分积压。3）现金流：22H1 经营活动现金流净额2644 万元，主要系疫情下增加对加盟商授信、部分库存未发货；账上资金充裕，截至22H1 货币资金16.75 亿元。

    　　盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，22 年上半年受华东地区疫情影响家纺业务承压下滑、美国家具业务延续增长。公司线上巩固品牌差异化定位、线下拓店战略仍在有序推进中。随疫情影响减弱，7 月线上收入和GMV 均恢复双位数增长、线下直营持平略增，下半年进入秋冬销售旺季、在疫情形势稳定情况下有望迎来较好恢复，同时结合公司在费用端的严格把控，净利润率亦有望回升。考虑上半年疫情影响，我们将22-24 年归母净利润分别从7.74/9.04/10.32 亿元下调至7.22/8.51/9.68 亿元， EPS 分别为0.86/1.01/1.16 元/股，对应PE 分别为12/10/9X，公司具有低估值高分红特点，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情恶化、经济疲软、门店扩张不及预期等。