投资要点

    　　公司公布2022 年报及2023 年一季报，一季度利润趋势向好。①2022 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润53.14/5.74/5.28 亿元，分别同比-7.75%/-19.59%/-22.22%。②2022Q4 单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润15.96/1.82/1.59 亿元，分别同比-9.41%/-18.27%/-26.34%。③2023Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润12.4/1.77/1.62 亿元，分别同比-3.62%/+11.13%/+13.47%。④公司向全体股东按每10 股派发现金红利6 元（含税）。

    　　分渠道看，直营和团购收入受影响较大，各渠道毛利率稳健增长。①2022 年公司实现线上/直营/加盟/其他渠道/美国收入分别为14.82 亿元/3.09 亿元/18.61 亿元/4.76 亿元/11.86 亿元，分别同比-8.1%/-16.6%/-8.3%/-26.37%/7.6%，其他渠道下滑较多主要系二季度团购招投标旺季，因上海疫情公司竞标受到一定影响，同时团购市场因疫情有一定萎缩；其中2022 年直营门店/加盟门店分别较2021 年末门店净变动+46/+135 家至307 家/2355 家。②2022 年公司线上/直营/加盟/其他渠道/美国毛利率分别为50.54%/66.54%/46.70%/37.15%/37.23%，分别同比+2.09pct/+0.11pct/+1.39 pct/+0.75pct/0.04pct。线上提升较多主要系高毛利率的罗莱主品牌占比提升，加盟毛利率提升较多主要系加盟出货产品提价，但生产时使用囤货的低价原材料。③公司国内直营门店平均面积141 平方米，年均单店销售收入100.77 万元，同比下滑29.08%。其中开业12 个月以上直营门店的年均营业收入较同期下滑14.50%。加盟门店平均面积为173 平方米。

    　　分品类看，2022 年公司（分产品）实现标准套件类/被芯类/枕芯类/夏令产品/其他/家具营业收入分别为16.05 亿元/17.12 亿元/2.77 亿元/1.62 亿元/3.73 亿元/11.86 亿元，分别同比-15.45%/-6.28%/-2.52%/-8.15%/-19.32%/6.5%。套件类下滑较多主要系加盟商提货的周期性影响。

    　　2022 年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率45.96%/10.79%/9.93%，分别同比+0.96pct/-1.59pct/-1.85pct。2022 年销售费用率同比+1.84pct，主要系公司维持费用投放以保持市场份额，同时疫情影响下，部分直营门店刚性费用对费用率有一定影响。资产减值损失费用/营业收入提升1.57pct 至3.72%，主要系2022 年计提存货减值损失1.96 亿元，同比增加0.74 亿元。2022Q4 管理费用率同比增长1.98pct，主要系四季度举行了三十周年司庆活动。

    　　2023Q1 公司控本提效，净利率提升。2023Q1 公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率44.01%/14.29%/13.1%，分别同比+2.17pct/+1.9pct/+1.97pct。毛利率提升主要系高毛利率罗莱产品占比持续提升。②销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为17.47%/7.84%/2.05%/-0.19%，分别同比-0.4pct/+0.65pct/-0.5pct/+0.02pct。

    　　23Q1 存货规模优化。2022 年末公司存货账面价值为16.37 亿元，同比+24.6%，存货周转天数185 天，同比+45 天。分产品看，家纺产品整体规模同比略有下滑，存货规模提升主要系美国家具存货提升，由于近两年美国业务增长较　　好，家具业务为长周期业务，因此家具存货规模有所增长。23Q1 存货规模环比下降4.81%至15.58 亿元。

    　　盈利预测：公司为国内家纺龙头，运营能力及品牌效应行业领先。同时，公司持续保持高分红比例，较好回馈股东。预计公司2023-2025 年归母净利润为7.4/8.3/9.4 亿元，同比增长29.1%/12.1%/13.0%，对应4 月21 日收盘价，PE 分别为14.6X/13.0X/11.5X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期，消费环境恢复不及预期，疫情反复影响终端零售