3Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q23 业绩：收入37.55 亿元，同比+0.99%；归母净利润4.16亿元，同比+6.17%。其中3Q23 收入12.98 亿元，同比-2.81%；归母净利润1.32 亿元，同比-22.19%。3Q23 业绩低于我们此前预期，主要因美国家具业务业绩下滑超预期。

    　　国内业务收入符合预期，美国家具业务承压。我们估计3Q23 直营/加盟/电商渠道收入同比正增/略下滑/正增，其中加盟渠道收入下滑主要因加盟商提货仍较谨慎，同时，公司按年初规划加速推进开店。而受美国宏观环境和自身去库存影响，我们估计3Q23 美国家具业务收入同比下降双位数。

    　　毛利率持续提升，销售费用增长拖累盈利表现。3Q23 公司毛利率同比+1.86ppt 至43.14%，其中我们估计国内家居业务毛利率贡献较多，主要因公司坚持高端化定位，且线上渠道毛利率提升较明显，而美国家具业务打折促销，对毛利率形成负向拖累。费用方面，3Q23 销售费用率同比+3.54ppt至24.47%，我们估计主要因新开直营店较多，且公司提前投入双十一营销资源；3Q23 管理/研发/财务费用率分别同比+0.68ppt/+0.33ppt/+0.53ppt 至5.59%/1.94%/0.06%。总体而言，3Q23 公司归母净利率同比-2.52ppt 至10.13%。

    　　家具和家居存货均下降，现金流健康。截至3Q23，公司存货同比-11.41%至1.45 亿元，我们预计家具和家居存货均在下降。3Q23 公司经营活动现金流净额同比+148.07%至2.91 亿元，现金流健康。

    　　发展趋势

    　　我们预计公司会坚持高端、高毛利率、高投放策略，持续推进渠道扩张，加速攫取市场份额。同时，我们建议密切关注公司美国家具业务进展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司美国家具业务存在不确定性，我们下调公司 2023/24 年盈利预测12%/14%至 6.20/6.91 亿元，当前股价分别对应 2023/24 年13.7x/12.3xP/E。维持中性评级，下调目标价20%至10.71 元，对应2023/24 年14.5x/13.0x P/E，较当前股价有5.2%的上涨空间。

    　　风险

    　　美国家具业务业绩不及预期，终端零售不及预期，拓店不及预期。