投资要点

    　　公司公布2023 年三季报：2023 前三季度营收37.55 亿元/yoy+0.99%、归母净利润4.16 亿元/yoy+6.17%，归母净利润增速快于收入主因资产减值及信用减值变动（23Q1-Q3 资产减值损失4187 万元/同比减少378 万元、信用减值拨回1211 万元/去年同期损失722 万元）。分季度看，23Q1/Q2/Q3 营收分别同比-3.62%/+11.02%/-2.81% 、归母净利分别同比+11.13%/+69.26%/-22.19%。23Q3 收入下滑主要来自美国家具业务拖累、归母净利润下滑较多主因期间费用率同比提升5.07pct 至32.05%。

    　　前三季度家纺直营表现较好，美国家具业务收入利润同比下滑。1）家纺：

    　　我们估计1-9 月家纺业务整体收入同比+4%、净利同比+13%，保持稳健经营。分渠道看，我们估计线上/线下分别同比增长7-8%/持平略降，线上保持较稳健增长，线下分渠道看，我们估计1-9 月直营/加盟/团购收入分别同比增长近双位数/同比下滑/小幅增长，其中直营表现较好、主因同期基数较低以及今年公司在直营零售上加大投入、希望以此带动加盟商开店意愿，加盟渠道有所下滑、主因整体消费偏弱环境下加盟商拿货保持谨慎。2）美国家具：我们估计1-9 月收入下滑近10%、净利润下滑30%以上，收入下滑与美国地产市场降温、家具需求收缩有关，净利下滑较多主因Q3 毛利率同比-7pct 至30%，毛利率下滑来自Q3 收入下滑导致固定成本摊薄减少、低毛利订单集中、海运费提升、美国利率提升等多因素的共同影响。

    　　23Q3 毛利率提升、费用率提升较多，净利率下降。1）毛利率：23 年前3季度同比+2.09pct 至44.68%；单Q3 同比+1.86pct 至43.14%、主因线上持续提升毛利率+直营占比提升带动家纺毛利率提升。2）期间费用率：23 年前3 季度同比+1.8pct 至31.09%；单Q3 同比+5.07pct 至32.05%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.54pct/+0.68pct/+0.32pct/+0.53pct 至24.47%/5.59%/1.94%/0.06%，销售费用率提升较多主因美国业务费用率提升、同时国内家纺提前进行四季度销售旺季费用投放，财务费用增加主因贷款利息支出增多。3）其他损益项目：23Q3 资产减值损失拨回347 万元/22Q3 为拨回1320 万元，应收账款减少带动23Q3 信用减值拨回217 万元/22Q3 为损失391 万元。4）归母净利率：综合毛利率&费用率及其他项目变动，23 年前3 季度归母净利率同比+0.54pct 至11.08%，单Q3 归母净利率10.13%/yoy-2.52pct。5）存货：截至23Q3 末存货14.51 亿元/yoy-11.41%，主因公司主动控制家纺及家具业务库存。6）现金流：23Q3 经营活动净现金流净额2.91 亿元/yoy+148%，主因购买商品及支付劳务现金减少。截至23Q3 末货币资金18.4 亿元，资金充沛。

    　　盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，23Q3 受海外家具业务影响收入利润有所下滑，但家纺业务线上保持稳健增长、线下继续推进门店扩张战略（1-9 月新开285 家门店，其中加盟/直营分别新开230-240/45-55 家、净开近100 家，目标全年新开400 家、净开100 家门店），截至目前双十一预售实现同比正增长。美国家具业务受地产降温影响，预计全年收入同比下滑双位数、EBITDA 同比下滑20%。考虑短期家具业务的影响，我们将23-25 年归母净利润从此前的7.20/8.17/9.17 亿元下调至5.86/6.97/8.14 亿元，对应PE 为14/12/10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济疲软、美国家具业务表现不及预期，加盟商信心恢复较慢。