公司单Q3 收入/业绩-2.8%/-22.2%，美国家具业务Q3 业绩承压。公司2022Q3单季实现营业收入为13 亿元，同比-2.8%，受益于家纺产品结构优化以及渠道结构的波动，毛利率同比提升1.9pcts 至43.1%，销售费用率同比增加3.5pcts 至24.5%，销售费用率提升幅度较大主要系期内公司为给Q4 销售旺季造势，各项营销投入力度提升所致，同时美国家具业务表现疲软费用占比也有所提升，归母净利率同比-2.5pcts 至10.1%，归母净利润为1.3 亿元，同比-22.2%。前三季度公司整体营收同比增长1%至37.5 亿元，业绩同比增长6.2%至4.2 亿元。

    　　国内业务：直营渠道整体表现优异，加盟渠道仍处于复苏阶段。

    　　1）加盟渠道：不确定环境下加盟商重视现金周转能力，在拿货方面或比较谨慎，我们预计前三季度加盟渠道营收或有下滑。在开店方面，公司继续贯彻快速的开店策略，上半年加盟渠道同比净开124 家，Q3 快速开店势头延续。

    　　2）直营渠道：2022 年整体消费环境较为疲软，公司直营店多位于高线市场整体基数较低，我们预计2023 年前三季度直营渠道或有较为快速的增长。在开店层面，今年以来直营开店速度对比往年提升，公司逐步提升直营比重，并依托直营门店打造单店运营模型，后续有望赋能加盟渠道效率提升。

    　　3）电商渠道：2023 年消费向线下转移的趋势明显，同时电商体量也在不断提升，我们预计前三季度电商渠道营收增长稳健。

    　　国际业务：Q3 美国业务承压，利润率或有明显下滑。综合考虑国内业务的稳健增长表现，我们判断Q3 公司收入和业绩的下滑主要是由美国家具业务导致。2023H1 美国家具业务营收下滑7%，我们预计Q3 营收下滑趋势延续；利润率层面我们预计期内由于海运费价格波动、打折促销力度加大等因素，美国家具业务的毛利率受到较大影响，叠加收入下滑后费用端负向经营杠杆，因此我们预计美国家具业务利润率或有明显下滑。

    　　公司存货状况仍持续改善，现金流稳健。公司前三季度存货周转天数同比增加14 至201 天，截至三季度末公司存货同比下降11%至14.5 亿元，美国家具业务经过高效的库存去化后，库存质量改善。前三季度公司经营现金流净额同比大幅增长300%+，三季度末公司拥有货币资金18.35 亿元，现金管理能力仍保持较高水平。

    　　2023 年我们预计业绩增长10%左右。随着双十一的临近，我们预计10 月24 日以来公司线上各渠道预售表现符合预期，同比或仍有一定增长。2023 年公司同加盟商一起努力，致力于渠道库存问题的解决及各方盈利能力和营运质量的改善，基于前三季度的销售表现，我们预计公司2023 年业绩增长10%左右。

    　　盈利预测和投资建议：公司作为行业龙头坚持变革，产品力、品牌力以及渠道效率提升，我们调整公司2023-2025 年业绩预期为6.3/7.9/9.2 亿元，现价对应23 年PE为14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；人民币汇率波动风险。